投資要點(diǎn)

【資料圖】

美國(guó)5月失業(yè)率意外回升至3.7％，高于預(yù)期的3.5％和前值3.4％；勞動(dòng)參與率62.6％，與預(yù)期和前值持平；新增非農(nóng)就業(yè)33.9萬(wàn)人，大幅超預(yù)期19.5萬(wàn)人和前值29.4萬(wàn)人；時(shí)薪同比4.3％，低于預(yù)期值和前值4.4％，環(huán)比0.3％，低于預(yù)期值0.3％和前值0.4％。對(duì)此我們的解讀如下：

失業(yè)率與就業(yè)背離之謎——CPS、CES口徑誤差。

矛盾的數(shù)據(jù)：在5月勞動(dòng)參與率幾乎不變的前提下，失業(yè)率回升應(yīng)該對(duì)應(yīng)就業(yè)人數(shù)下降，而這與大幅超預(yù)期的新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)矛盾。 背后的統(tǒng)計(jì)口徑分歧：失業(yè)率和勞動(dòng)參與率屬于CPS（家庭調(diào)查）口徑，而市場(chǎng)關(guān)注的非農(nóng)就業(yè)是CES（企業(yè)調(diào)查）口徑。因此，用于計(jì)算失業(yè)率的就業(yè)人數(shù)與我們常說(shuō)的非農(nóng)就業(yè)是兩回事。CPS口徑的就業(yè)人數(shù)在5月下降，與CES口徑的大幅新增相背離。5月CPS口徑下的新增就業(yè)人數(shù)為負(fù)，這對(duì)失業(yè)率形成了上拉力。 就業(yè)數(shù)據(jù)的可靠性：根據(jù)BLS的說(shuō)明，CES的抽樣誤差更小，因而被用作非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的官方發(fā)布。也就是說(shuō)，5月新增就業(yè)仍強(qiáng)。

從新增就業(yè)人數(shù)來(lái)看，勞動(dòng)力市場(chǎng)依舊強(qiáng)勁。

就業(yè)強(qiáng)勁：4月數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)上修后，就業(yè)大幅增長(zhǎng)34.6萬(wàn)人。在此高基數(shù)下，5月非農(nóng)新增就業(yè)仍突破預(yù)期，側(cè)面說(shuō)明5月就業(yè)十分強(qiáng)勁； 服務(wù)業(yè)仍是增長(zhǎng)主力：教育健康、專業(yè)及商業(yè)服務(wù)、休閑酒店等服務(wù)業(yè)就業(yè)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，仍是新增勞動(dòng)力的主要拉動(dòng)。其它分項(xiàng)來(lái)看，交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)大幅新增2.4萬(wàn)人，較4月新增的0.4萬(wàn)人大幅上漲；政府部門新增5.6萬(wàn)人，也對(duì)非農(nóng)就業(yè)有較大推動(dòng)。

供需矛盾邊際軟化的背后，是不可忽視的高平臺(tái)。

供需錯(cuò)配改善：就業(yè)大幅增加的同時(shí)工資增速小幅改善，意味著供需矛盾稍有緩和。5月整體和中低收入服務(wù)行業(yè)的供需錯(cuò)配均有邊際緩和，表明勞動(dòng)力供需錯(cuò)配造成的價(jià)格上漲壓力邊際緩和； 但勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張程度仍在高位：職位空缺-雇傭的缺口、工資增速較疫情前仍處高位，工資影響下的通脹韌性或難在短時(shí)間內(nèi)消除。 勞動(dòng)參與率還有缺口：各年齡段的參與率較疫前差距依然明顯，也能夠印證當(dāng)前供需錯(cuò)配問(wèn)題的邊際軟化并不意味著問(wèn)題的根除。

聯(lián)儲(chǔ)：勞動(dòng)力市場(chǎng)韌性仍強(qiáng)，緊信用效果尚不明顯，聯(lián)儲(chǔ)可能仍需前進(jìn)。

強(qiáng)就業(yè)下資產(chǎn)計(jì)入更多加息預(yù)期，但對(duì)經(jīng)濟(jì)韌性的信心也在上升。非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布后，美債收益率上行，表明市場(chǎng)針對(duì)這份較強(qiáng)的數(shù)據(jù)計(jì)入了更多的加息預(yù)期。但美股卻上漲，一方面在于前日晚間債務(wù)上限法案得以通過(guò)，另一方面在于強(qiáng)就業(yè)令市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)韌性的信心提升。 勞動(dòng)力市場(chǎng)韌性疊加緊信用效果尚不顯著，聯(lián)儲(chǔ)可能還需前進(jìn)。大幅增長(zhǎng)的就業(yè)和仍在高平臺(tái)的工資增速意味著通脹的上行風(fēng)險(xiǎn)并未解除；另外，信貸條件的收緊尚未傳導(dǎo)至消費(fèi)降溫，聯(lián)儲(chǔ)停止加息的前提——緊信用對(duì)加息的替代效用并不明顯。因此，聯(lián)儲(chǔ)可能還有更多工作要做，寬松預(yù)期較難持續(xù)演繹。而隨著利率進(jìn)一步上抬，衰退壓力或?qū)⒆兊妹黠@，后續(xù)需警惕通脹粘性下聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期緊縮、利率在高位維持更久下的經(jīng)濟(jì)韌性衰減風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)通脹持續(xù)性超預(yù)期，聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊超預(yù)期。

正文

Evidence&；；Analysis

失業(yè)率與就業(yè)背離之謎

——CPS、CES口徑誤差

美國(guó)5月失業(yè)率意外回升，但新增非農(nóng)就業(yè)遠(yuǎn)超預(yù)期增長(zhǎng)。美國(guó)5月失業(yè)率意外回升至3.7％，高于預(yù)期的3.5％和前值3.4％；勞動(dòng)參與率62.6％，與預(yù)期和前值持平；新增非農(nóng)就業(yè)33.9萬(wàn)人，大幅超預(yù)期19.5萬(wàn)人和前值29.4萬(wàn)人。

失業(yè)率和新增非農(nóng)就業(yè)的背離主要在于就業(yè)人數(shù)的口徑不同。勞動(dòng)參與率幾乎不變的前提下，失業(yè)率的回升應(yīng)該對(duì)應(yīng)就業(yè)人數(shù)的下降，而這與大幅超預(yù)期的新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)矛盾，實(shí)際上，用于計(jì)算失業(yè)率的就業(yè)人數(shù)與我們?？吹姆寝r(nóng)就業(yè)不同：

計(jì)算失業(yè)率的CPS口徑：來(lái)自Current Population Survey，統(tǒng)計(jì)勞動(dòng)力的人口特征，包括就業(yè)狀況、種族、年齡、學(xué)歷等，用于計(jì)算失業(yè)率和勞動(dòng)參與率； 計(jì)算新增非農(nóng)就業(yè)的CES口徑：來(lái)自Current Employment Statistics，統(tǒng)計(jì)雇傭信息，包括行業(yè)、工時(shí)、薪資等，抽樣誤差比CPS小得多，作為非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的官方發(fā)布。

5月兩種口徑統(tǒng)計(jì)的就業(yè)人數(shù)差距拉大，對(duì)失業(yè)率造成一定擾動(dòng)。5月的CPS和CES口徑統(tǒng)計(jì)的新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)差距達(dá)56.2萬(wàn)人，為22年8月以來(lái)最大，CPS口徑新增就業(yè)人數(shù)下降對(duì)失業(yè)率形成了上拉力。

就業(yè)到底強(qiáng)不強(qiáng)？根據(jù)BLS的說(shuō)明，CES的抽樣誤差更小，因而被用作非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的官方發(fā)布。也就是說(shuō)，5月新增就業(yè)仍強(qiáng)。

就業(yè)人數(shù)來(lái)看，勞動(dòng)力市場(chǎng)依舊強(qiáng)勁

4月就業(yè)大幅上修未影響本月新增就業(yè)，側(cè)面說(shuō)明5月就業(yè)的強(qiáng)勁。4月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)在本次就業(yè)報(bào)告中上修34.6萬(wàn)人，在此高基數(shù)下，5月非農(nóng)新增就業(yè)突破預(yù)期，達(dá)到33.9萬(wàn)人，側(cè)面印證整體就業(yè)強(qiáng)勁。

服務(wù)業(yè)就業(yè)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，仍是新增勞動(dòng)力的主要拉動(dòng)。分行業(yè)來(lái)看，教育健康（新增9.7萬(wàn)人）、專業(yè)及商業(yè)服務(wù)（新增6.4萬(wàn)人）、休閑酒店（新增4.8萬(wàn)人）為私營(yíng)部門就業(yè)的最主要拉動(dòng)；交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)5月大幅新增2.4萬(wàn)人，較4月新增的0.4萬(wàn)人大幅上漲。此外，政府部門新增5.6萬(wàn)人，也對(duì)非農(nóng)就業(yè)有較大推動(dòng)

供需矛盾邊際軟化的背后，

是不可忽視的高平臺(tái)

就業(yè)增加而時(shí)薪降低，勞動(dòng)力供需錯(cuò)配問(wèn)題邊際緩和。

5月時(shí)薪同環(huán)比均小幅降溫。美國(guó)5月平均小時(shí)工資同比增長(zhǎng)4.3％，低于預(yù)期值和前值4.4％；環(huán)比增長(zhǎng)0.3％，低于預(yù)期值0.3％和前值0.4％。 整體和中低收入服務(wù)行業(yè)的供需錯(cuò)配均有邊際緩和。無(wú)論是整體工資，還是休閑酒店（同比-0.2個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比-0.001個(gè)百分點(diǎn)）、教育醫(yī)療（同比-0.2個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比-0.1個(gè)百分點(diǎn)）、交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)（同比-1.2個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比-0.6個(gè)百分點(diǎn)）等中低收入服務(wù)業(yè)的工資同比、環(huán)比都緩和，從供需角度看，這和前文提到的對(duì)應(yīng)行業(yè)的大幅新增就業(yè)是符合的，表明勞動(dòng)力供需錯(cuò)配造成的價(jià)格上漲壓力邊際緩和。

供需矛盾邊際軟化的背后，是不可忽視的高平臺(tái)。長(zhǎng)周期來(lái)看，勞動(dòng)力供需錯(cuò)配的表征之一——職位空缺-雇傭的缺口和勞動(dòng)力供需錯(cuò)配的結(jié)果——工資的增速，這兩項(xiàng)與疫情前相比，仍處于明顯的高平臺(tái)，意味著工資影響下的通脹韌性并不會(huì)那么快消除。

供給癥結(jié)難消，勞動(dòng)參與率各年齡段較疫前差距仍然明顯。從勞動(dòng)力供給的角度來(lái)看，勞動(dòng)參與率缺口也能夠印證當(dāng)前供需錯(cuò)配問(wèn)題的邊際軟化并不意味著完全解決，各年齡段勞動(dòng)參與率均較疫前有明顯缺口。

聯(lián)儲(chǔ)：或許還不是停下的時(shí)候

市場(chǎng)表現(xiàn)：股漲債跌，加息預(yù)期小幅升溫。美股三大股指高開，截至2日收盤標(biāo)普500、納指、道指分別收漲1.5％、1.1％和2.1％；美債收益率上行，利率更敏感的2年期美債收益率短線上行約6.9個(gè)基點(diǎn)，一度升破4.5％；截至3日CME Fedwatch顯示市場(chǎng)預(yù)期6月加息25個(gè)基點(diǎn)的概率為28.1％，較2日早上（北京時(shí)間）的20.4％有所升溫。

強(qiáng)就業(yè)下資產(chǎn)計(jì)入更多加息預(yù)期，但對(duì)經(jīng)濟(jì)韌性的信心也在上升。非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布后，美債收益率上行，表明市場(chǎng)針對(duì)這份較強(qiáng)的數(shù)據(jù)計(jì)入了更多的加息預(yù)期。但美股卻上漲，一方面在于前日晚間債務(wù)上限法案得以通過(guò)，另一方面在于強(qiáng)就業(yè)令市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)韌性的信心提升。

勞動(dòng)力市場(chǎng)韌性疊加緊信用效果尚不顯著，聯(lián)儲(chǔ)可能還需前進(jìn)。大幅增長(zhǎng)的就業(yè)和仍在高平臺(tái)的工資增速意味著通脹的上行風(fēng)險(xiǎn)并未解除；另外，信貸條件的收緊尚未傳導(dǎo)至消費(fèi)降溫，聯(lián)儲(chǔ)停止加息的前提——緊信用對(duì)加息的替代效用并不明顯。因此，聯(lián)儲(chǔ)可能還有更多工作要做，寬松預(yù)期較難持續(xù)演繹。而隨著利率進(jìn)一步上抬，衰退壓力或?qū)⒆兊妹黠@，后續(xù)需警惕通脹粘性下聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期緊縮、利率在高位維持更久下的經(jīng)濟(jì)韌性衰減風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)通脹持續(xù)性超預(yù)期，聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊超預(yù)期。

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文中報(bào)告依據(jù)興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院已公開發(fā)布研究報(bào)告，觀部分來(lái)自證券研究報(bào)告：《失業(yè)率與就業(yè)人數(shù)為何背離？——美國(guó)5月非農(nóng)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2023年6月3日

報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：興業(yè)證券股份有限公司

報(bào)告分析師 ：卓泓

研究助理：金淳

來(lái)源：券商研報(bào)精選

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