來源：東吳宏觀陶川，邵翔

【資料圖】

節(jié)奏比點位更重要在經(jīng)歷1月的大漲后，2月大類資產(chǎn)紛紛出現(xiàn)調(diào)整，其中人民幣匯率（離岸人民幣）在2月創(chuàng)下歷史同期最大跌幅、再次臨近7的關(guān)口，不過奇怪的是境內(nèi)外股市出現(xiàn)明顯的分化——港股（恒生指數(shù)）上周跌超3％、2月已經(jīng)累計跌超8％；但是A股尤其是中小盤2月至今仍保持正收益。那么人民幣會破7嗎？這種分化意味著什么？

我們認(rèn)為，未來一個月人民幣破7的概率非常大，不過7的特殊意義在淡化，可能更重要的是節(jié)奏——在美元指數(shù)觸及106的情況下破7是比較合理的。而A股和港股的表現(xiàn)差異正說明當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯仍然存在。往后看，匯率和A股的主要風(fēng)險在于中美關(guān)系的后續(xù)發(fā)酵以及國內(nèi)政策“保持沉默”帶來的不確定性。

回顧宏觀邏輯，1月的三條主線在2月出現(xiàn)了“逆轉(zhuǎn)”。我們在之前的報告里曾說明，1月的三條主線、由強(qiáng)到弱分別是“中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇+歐（美）經(jīng)濟(jì)軟著陸（歐洲表現(xiàn)相對更好）+美聯(lián)儲政策加速轉(zhuǎn)向（下半年大幅降息）”，當(dāng)前或多或少都出現(xiàn)了一定的松動，導(dǎo)致宏觀交易上美元指數(shù)、美債收益率上漲、風(fēng)險資產(chǎn)面臨調(diào)整壓力：

中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇仍在持續(xù)。不確定性因素若隱若現(xiàn)，主要來自兩個方面：中美關(guān)系緊張以及國內(nèi)政策可能因為復(fù)蘇不錯而繼續(xù)保持“沉默”。

歐美經(jīng)濟(jì)暖著陸預(yù)期仍在，但是歐洲和美國在邊際改善上出現(xiàn)強(qiáng)弱互換。如圖4所示，2月以來美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)給了市場更多的“驚喜”，這一變化的直接結(jié)果是美元指數(shù)完全扭轉(zhuǎn)了1月的頹勢。

美聯(lián)儲政策加速轉(zhuǎn)向?qū)捤傻念A(yù)期發(fā)生“180°大轉(zhuǎn)彎”。在預(yù)期步子邁得太大的情況下，1月美國就業(yè)、通脹、銷售等數(shù)據(jù)的超預(yù)期表現(xiàn)，使得這一最脆弱的邏輯主線發(fā)生階段性發(fā)轉(zhuǎn)、并又走向另一個極端的傾向——可能再次回到加息50bp的節(jié)奏（圖5）。這直接導(dǎo)致美元和美債收益率轉(zhuǎn)而上漲。

對于中國資產(chǎn)來說，這一“宏觀逆風(fēng)”主要來自于外部，不同資產(chǎn)所受的影響不同，其中港股所受影響最大，人民幣匯率次之，而A股仍有復(fù)蘇邏輯的支撐。這是近期中國股匯資產(chǎn)出現(xiàn)分化的重要原因：

港股和美元指數(shù)之間的相關(guān)性眾所周知，作為離岸市場，港股容易受到美元指數(shù)代表的全球流動性環(huán)境和市場情緒的影響，這在疫情之后愈發(fā)明顯（圖6和7）。

2月以來人民幣匯率的快速貶值，一方面是源于美元指數(shù)的升值，另一方面則是對復(fù)蘇過度樂觀情緒的糾偏。如圖8所示，集中表現(xiàn)為人民幣匯率向美元隱含的人民幣匯率水平回歸，而并未出現(xiàn)明顯的貶值溢價，這說明市場對于中國經(jīng)濟(jì)疫后復(fù)蘇的預(yù)期并未改變。

A股和人民幣匯率都會受到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期和跨境資金流動的影響，但相對而言A股更“主內(nèi)”，匯率則更“主外”，這導(dǎo)致兩者在趨勢方向上一致，但是在拐點和變化幅度上則時常大相徑庭（圖9）。我們覺得當(dāng)前人民幣的貶值并未對A股產(chǎn)生明顯的拖累，后者更多的受國內(nèi)基本面的影響。

如何看待匯率貶值對于股市的影響？由于我國政策一直存在對于匯率升值的偏好，所以我們剔除人民幣升值溢價的情形（因為存在政策偏差）。如圖12所示，當(dāng)前市場并未出現(xiàn)人民幣匯率貶值主導(dǎo)的對于股市的拖累。

我們認(rèn)為當(dāng)前的市場處于微妙的平衡點，7并非不可破，但人民幣的貶值需要注意節(jié)奏，否則容易造成對A股的額外沖擊。我們認(rèn)為當(dāng)前人民幣跟隨美元貶值的節(jié)奏比較適宜，7并非不可破，但是最好是在美元能觸及或站上106的時候。這一幕在未來1個月內(nèi)極有可能出現(xiàn)。

擾亂人民幣節(jié)奏的主要風(fēng)險主要來自兩方面：中美“不太平”；政策繼續(xù)沉默。如圖13所示，我們通過美國地區(qū)對中國相關(guān)內(nèi)容的google搜索熱度構(gòu)造中美關(guān)系指數(shù)，可以看出中美關(guān)系一直是影響人民幣波動的重要因素，而且參考?xì)v史我們發(fā)現(xiàn)該指數(shù)對于人民幣匯率的主要影響約滯后2至3個月，這可能意味著美國煽動民意，挑唆中美關(guān)系的事件往往要發(fā)酵3個月。2023年2月初“流浪氣球”事件成為重要的美國民意導(dǎo)火索，未來兩個月俄烏等事件很可能進(jìn)一步成為中美關(guān)系緊張化的促發(fā)因素。

此外，國內(nèi)政策的持續(xù)沉默也會隨著時間提高市場的不確定性，進(jìn)而影響人民幣和股市。我們在之前的報告《政策“空窗期”會在兩會后打破嗎？》中我們提到，鑒于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度和財力的限制，兩會后的宏觀政策并不會貿(mào)然發(fā)力，下一次政策定調(diào)的時點至少要到4月底的一季度政治局經(jīng)濟(jì)會議。在沒有地產(chǎn)額外支持的情況下，3月經(jīng)濟(jì)和信用能否延續(xù)此前的穩(wěn)健擴(kuò)張將是重要的關(guān)注點和不確定性來源。

風(fēng)險提示：海外貨幣政策收緊下外需回落，海外經(jīng)濟(jì)提前進(jìn)入顯著衰退，嚴(yán)重拖累我國出口。毒株出現(xiàn)變異，疫情蔓延形勢超預(yù)期惡化。

來源：券商研報精選

關(guān)鍵詞： 中國經(jīng)濟(jì) 不確定性 的情況下