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文 | 錦緞

(資料圖片)

廣州黃埔區(qū)，廣州生物島創(chuàng)新中心

創(chuàng)新藥的研究，繞不開( HK:06160 )。

旗下核心產(chǎn)品澤布替尼（ 百悅澤 ），歷時4年，贏下了與伊布替尼的“頭對頭”試驗，在嚴(yán)苛的美國市場獲得了認(rèn)可。反映在業(yè)績上，預(yù)計2022年百悅澤將在美國市場收獲3.9億美元的營收，同比飆升237%。

百悅澤是為數(shù)不多的能賺美國患者口袋中錢的創(chuàng)新藥。直接PK行業(yè)龍頭伊布替尼的做法，也彰顯了中國創(chuàng)新藥企的勇氣。

但在這些光環(huán)背后，卻存在著一個鮮有人提及的疑問： 科研成功就一定對應(yīng)著商業(yè)化的全面勝利嗎？

01喧囂背后

一款創(chuàng)新藥取得商業(yè)化的成功，必須具備三大因素：競爭格局、商業(yè)渠道、自身療效。

百悅澤已經(jīng)證明，它的療效是要明顯優(yōu)于龍頭藥物伊布替尼的。但我們卻不得不正視，在商業(yè)化的道路上，百悅澤可能達不到伊布替尼的高度。

從2019年11月在美國獲批算起，百悅澤上市3年。大多數(shù)輿論都在熱炒這款藥物的營收狂飆，卻幾乎沒有人提起：它如今的營收，甚至不及當(dāng)時伊布替尼上市第一年時的營收。

圖：伊布替尼與澤布替尼營收對比，來源：錦緞研究院

復(fù)盤兩款藥物上市后表現(xiàn)：即使百悅澤能夠在療效方面超越對手，但市場樂觀預(yù)測它的銷售峰值僅在40億美元左右，不及伊布替尼峰值的一半。

現(xiàn)階段，輿論的聲音都在夸百悅澤的療效，可上市公司最終依然需要以商業(yè)化成績來說話?，F(xiàn)實如此，投資者對于百悅澤的前景還是應(yīng)該保持冷靜的思考。

科研療效固然重要，但創(chuàng)新藥的商業(yè)化能力、市場競爭格局等因素亦會對其遠景有深遠影響。 對比百悅澤和伊布替尼，投資者很容易發(fā)現(xiàn)兩款藥物在商業(yè)渠道和競爭格局方面存在著巨大的差異：

首先，伊布替尼的成功并非一家公司的功勞，而是建立在多家巨頭公司廣泛合作的基礎(chǔ)之上。這款藥物的原研公司為Pharmacyclics（ PCYC ），在研發(fā)過程中，PCYC同樣燒了一大筆錢，一度遭遇了較為嚴(yán)重的資金問題，甚至到了破產(chǎn)的邊緣。

慶幸的是，強生在2011年看到了伊布替尼在淋巴細(xì)胞白血病方面的潛力，付出了數(shù)十億美元的代價拿到了伊布替尼在美國之外血液病市場的獨家經(jīng)銷權(quán)。這就意味著，伊布替尼自誕生之日起就獲得了強生美國外市場的商業(yè)渠道支持。

圖：伊布替尼里程碑，來源：錦緞研究院

在得到了強生商業(yè)化團隊的支持后

2015年，艾伯維以210億美元的價格收購了PCYC，從，市場依然普遍認(rèn)為伊布替尼的銷售峰值將會達到50億美元，真正讓其成為一代藥王的原因在于艾伯維的強勢入局。 而獲得了伊布替尼美國市場的權(quán)益。至此，伊布替尼海外市場有強生助陣，美國本土市場又有艾伯維商業(yè)渠道的加持，最終才收獲了93億美元的銷售峰值。

合作共贏這一點上，做得并不聰明，它沒有將百悅澤權(quán)益分享，而是選擇單獨構(gòu)建商業(yè)渠道的方式。 單獨鋪設(shè)商業(yè)渠道，不僅費時費力，并且還難以保證效果。在2022年業(yè)績預(yù)告中，僅營銷和管理兩項費用就達到12.78億美元，甚至比全年營收還要多。

如果當(dāng)初PCYC沒有選擇合作共贏，而是獨自構(gòu)建商業(yè)化渠道的話，那么不僅伊布替尼這款產(chǎn)品的銷售峰值會大幅下降，同時公司自身的經(jīng)營也會遇到相當(dāng)大的阻力。

另一方面，百悅澤與伊布替尼所處的競爭局面截然不同。

作為全球第一款BKT抑制劑，伊布替尼進入的是一個藍海市場，只要療效足夠，那么就可以獲得相當(dāng)不錯的銷售成績。

雖然百悅澤證明了自身療效更優(yōu)，但市場中卻已經(jīng)有了5款同類型BKT抑制劑產(chǎn)品上市，同時還有多達7款產(chǎn)品正處于臨床III期階段。百悅澤自身療效足夠出色，可卻依然需要面對更多其他公司新興產(chǎn)品的沖擊，競爭格局正走向擁擠。

基于商業(yè)化能力和競爭格局兩方面考量，百悅澤的商業(yè)化前景，可能并不會如很多投資者想象中的那樣美麗。對于百悅澤這樣在國際市場具備競爭力的產(chǎn)品，我們應(yīng)該懷揣敬意，但一味盲目的吹捧也是一種傷害。

02回歸冷靜

一直以來，市場中都存在著對于商業(yè)模式質(zhì)疑的聲音，它們認(rèn)為完全是利用從市場獲得的融資來補貼管理層和患者，以此來維系整個公司的運轉(zhuǎn)。

提出這種觀點的投資者，想必是看過當(dāng)年樂視發(fā)布會。資金對于未盈利的公司至關(guān)重要，即使強如特斯拉，在創(chuàng)業(yè)初期也曾遭到華爾街的質(zhì)疑，甚至有不少人認(rèn)為它可能活不過三年。

強者與術(shù)士之間最大的卻別在于，前者能夠利用有限的資金將之前許下的承諾兌現(xiàn)，而后者則會用一個又一個的新夢想去麻痹大眾。面對大眾的質(zhì)疑，最好的方式就是用實際行動去擊破它。

以為例，最應(yīng)該向市場證明的，就是它有能力轉(zhuǎn)動起屬于它的生態(tài)飛輪。 從市場融資，這是幾乎所有未盈利公司所通用的推動飛輪轉(zhuǎn)起來的手段。過去幾年，完成了“A+H+N”三地上市的壯舉，合計融資超700億元。但骨感的現(xiàn)實是，僅通過融資是無法持續(xù)推動飛輪轉(zhuǎn)動的，必須學(xué)會依靠產(chǎn)品現(xiàn)金流來養(yǎng)活自己。

圖：歷年現(xiàn)金流情況 ，來源：公司財報， 錦緞研究院

按理說，如今百悅澤已經(jīng)成為全球最優(yōu)，這本該是向投資者兌現(xiàn)業(yè)績的時刻，但目前的局面仍是：管理層炮制更大的餅——超過20個小分子和抗體項目、超過10個ADC項目、超過10個多抗項目，無論是mRNA療法還是細(xì)胞療法全都要布局研發(fā)。

總是在向市場傳遞它是一家很有未來的公司，但對如何實現(xiàn)這樣的藍圖惜字如金。為了孵化目前的三款產(chǎn)品，已經(jīng)燒掉近500億元，而想要孵化出更多的管線，又需要多少錢？這些資金又該從何而來？

從管線布局上，投資者很容易看到的宏圖大略：一個醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的跨國巨頭公司的圖景躍然紙上?？梢哉f，的管線布局不輸于國際一流藥企，可它卻沒有國際一流藥企那樣能夠持續(xù)創(chuàng)造穩(wěn)定現(xiàn)金流的產(chǎn)品矩陣。

單憑目前上市的產(chǎn)品，尚不足以盈利，又談何創(chuàng)造現(xiàn)金流來孵化其他管線呢？

實際上，現(xiàn)階段百濟神州最重要的任務(wù)就是把拳頭產(chǎn)品做大做強：借助百悅澤贏下對標(biāo)試驗的契機，擴大它在美國市場的核心競爭力，努力向市場證明它是一款能夠盈利的產(chǎn)品。

坦率而言，最近兩年是最風(fēng)光的日子，伴隨著百悅澤的療效自證，似乎正在印證過去的規(guī)劃已經(jīng)在慢慢實現(xiàn)。

但人無遠慮必有近憂，百悅澤的窗口期可能只有3年了：是伊布替尼2026年專利到期后的仿制藥危機。 這意味著，在具價格劣勢的情況下，百悅澤的商業(yè)化之路并非坦途。

一言以蔽之， 創(chuàng)新藥永遠是行百里半九十，在通往鮮花的荊棘之路上，既要為其愿景鼓舞，也要為其雄心冷靜。

關(guān)鍵詞： 商業(yè)渠道 已經(jīng)成為 躍然紙上