中信建投表示，年初市場(chǎng)預(yù)期的中美景氣度差距周期邏輯并未被高頻數(shù)據(jù)佐證，相反美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反映狀態(tài)健康，而國(guó)內(nèi)1季度GDP數(shù)據(jù)超預(yù)期。我們認(rèn)為，未來(lái)國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇疊加產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，在取舍中短期犧牲效率的概率較高，而美國(guó)衰退預(yù)期與Fed/近期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不符，當(dāng)前的利率預(yù)期可能偏于樂(lè)觀，存在潛在的下行風(fēng)險(xiǎn)。但恒生科技指數(shù)4月中旬以來(lái)顯著跑輸納斯達(dá)克指數(shù)，這里可能存在額外的空間保護(hù)，對(duì)恒生科技而言，如果不存在額外的負(fù)面因素，其具備潛在的估值修復(fù)機(jī)會(huì)。

全文如下

中信建投 | 海外科技行業(yè)一季報(bào)綜述：中概股降本增效為主旋律，美股科技業(yè)績(jī)承壓

(資料圖)

游戲行業(yè)：隨著國(guó)產(chǎn)、進(jìn)口游戲版號(hào)恢復(fù)發(fā)放，游戲行業(yè)景氣度有望逐步回升。騰訊、網(wǎng)易等頭部廠商的重點(diǎn)游戲獲批，例如《寶可夢(mèng)大集結(jié)》、《無(wú)畏契約》、《逆水寒》。未來(lái)常態(tài)化版號(hào)發(fā)行情況下，游戲行業(yè)的供給重新恢復(fù)意味著游戲公司商業(yè)化增量，這對(duì)應(yīng)游戲廣告的投放需求將顯著回升，相應(yīng)地廣告投放價(jià)格、用戶付費(fèi)成本等也將受競(jìng)價(jià)環(huán)境等影響逐步回升。我們預(yù)計(jì)游戲行業(yè)的景氣度將逐步回升。

電商行業(yè)：存量時(shí)代，電商行業(yè)的增長(zhǎng)將更多回歸到留存、復(fù)購(gòu)等方向。用戶角度看，在全新的顛覆式商業(yè)模式或者技術(shù)出現(xiàn)之前，阿里和多多未來(lái)的用戶增長(zhǎng)空間較為有限，基本進(jìn)入存量用戶時(shí)代。相比阿里和多多，京東的用戶規(guī)模仍有較大提升空間，差距主要在下沉市場(chǎng)，2020年前后京東以京喜為抓手加碼下沉市場(chǎng)，AAC一度出現(xiàn)非常顯著的增長(zhǎng)，但2022年下半年京喜式微，京喜用戶的萎縮抵消了主站用戶的增長(zhǎng)，最終呈現(xiàn)出京東總的活躍買(mǎi)家數(shù)增長(zhǎng)較為疲弱。2023年京東再啟百億補(bǔ)貼等活動(dòng)，我們認(rèn)為初衷也是為了接棒京喜，進(jìn)一步激活中低線城市用戶心智，長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為京東的活躍買(mǎi)家數(shù)規(guī)模也能接近阿里和多多的體量。展望未來(lái)，電商行業(yè)人均 GMV 的提升或主要通過(guò)以下幾個(gè)方向：（1）新客沉淀為老客，對(duì)平臺(tái)形成一定忠誠(chéng)度，復(fù)購(gòu)行為增加。（2）直播電商/內(nèi)容電商等新興模式提高商品成交率。（3）更多商品實(shí)現(xiàn)廣泛的線上銷(xiāo)售，電商平臺(tái) SKU 品類(lèi)的豐富促使用戶購(gòu)買(mǎi)更多的商品。

本地生活：抖音入局，競(jìng)爭(zhēng)加劇。2023年抖音再次高調(diào)加碼外賣(mài)業(yè)務(wù)，但我們認(rèn)為其對(duì)美團(tuán)外賣(mài)的影響非常有限，抖音外賣(mài)最大的困難在于缺乏穩(wěn)定的騎手履約體系，隨著抖音外賣(mài)規(guī)模的擴(kuò)大，勢(shì)必會(huì)遇到配送難的問(wèn)題，尤其是在用餐高峰。2022年抖音到店酒旅超預(yù)期增長(zhǎng)，我們認(rèn)為其對(duì)美團(tuán)的凌厲攻勢(shì)或止于2023年。首先，信息流流量有機(jī)會(huì)成本，抖音整體的廣告加載率有限，需要在電商、本地生活和其他廣告之間分配，到店酒旅的流量變現(xiàn)效率遠(yuǎn)低于電商。從結(jié)構(gòu)上看，美團(tuán)的到綜基本盤(pán)易守難攻，美團(tuán)到店酒旅以到綜為主，抖音到店酒旅以到餐為主，在到餐領(lǐng)域，美團(tuán)和抖音的競(jìng)爭(zhēng)較為焦灼，在到綜領(lǐng)域，抖音和美團(tuán)依然有非常顯著差距。交易鏈路區(qū)別導(dǎo)致抖音核銷(xiāo)率天花板有限，核銷(xiāo)前GMV口徑在一定程度上高估了抖音對(duì)美團(tuán)的影響。

在線視頻：以抖音、快手為主導(dǎo)的短視頻賽道，一季度市場(chǎng)份額環(huán)比有所下滑，主要系疫情防控政策優(yōu)化疊加春節(jié)假期，用戶向線下社交娛樂(lè)活動(dòng)回流。抖快兩強(qiáng)格局基本穩(wěn)定，從邊際變化上看，視頻號(hào)是短視頻賽道上2023年最大的變量。商業(yè)化上，以直播、廣告為代表的商業(yè)化模式逐漸進(jìn)入中后期，貨架電商、本地生活等新的商業(yè)模式迭代也有望成為短視頻平臺(tái)新的變現(xiàn)來(lái)源。長(zhǎng)視頻流量總體穩(wěn)健，春節(jié)期間爆款劇集上線帶動(dòng)用戶高質(zhì)量增長(zhǎng)，愛(ài)奇藝一季度領(lǐng)跑行業(yè)。商業(yè)模式上，長(zhǎng)視頻行業(yè)賽道間從競(jìng)爭(zhēng)到競(jìng)合，賽道內(nèi)從非理性競(jìng)爭(zhēng)到實(shí)現(xiàn)共同盈利，商業(yè)模式出現(xiàn)明顯改善，驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)增長(zhǎng)。而憑借采買(mǎi)和自制相結(jié)合的融洽模式，可以保證一定成本下效率的提升，訂閱業(yè)務(wù)彈性空間較大，長(zhǎng)視頻平臺(tái)的UE仍有優(yōu)化空間。

在線音樂(lè)：用戶基數(shù)龐大，付費(fèi)用戶高速增長(zhǎng)，非獨(dú)后內(nèi)容成本普降。全球范圍內(nèi)的主要玩家有：（1）海外：Spotify、Apple Music、亞馬遜；（2）國(guó)內(nèi)：TME、云音樂(lè)。海內(nèi)外在線音樂(lè)用戶基數(shù)龐大，國(guó)內(nèi)TME、云音樂(lè)MAU分別超過(guò)5億、1億；短視頻等競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致音樂(lè)用戶整體規(guī)模小幅回落，平臺(tái)方主線為訂閱收入增長(zhǎng)、盈利水平提升：版權(quán)保護(hù)大趨勢(shì)下，訂閱付費(fèi)率高速提升，截至2023Q1，TME及云音樂(lè)付費(fèi)率均保持多個(gè)季度環(huán)比增長(zhǎng)趨勢(shì)，云音樂(lè)付費(fèi)率率先突破20%。非獨(dú)后內(nèi)容成本普降，平臺(tái)方毛利水平普遍提升。訂閱人數(shù)增長(zhǎng)、成本下降背景下，2023-2024，TME凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)高速增長(zhǎng)；云音樂(lè)有望扭虧。

閱讀&IP行業(yè)：閱讀行業(yè)目前已經(jīng)進(jìn)入了存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，核心競(jìng)爭(zhēng)力在于優(yōu)質(zhì)文章供給和公司業(yè)務(wù)模式。在付費(fèi)閱讀領(lǐng)域，閱文集團(tuán)處于領(lǐng)先位置，與作者穩(wěn)定的分成模式極大提升了優(yōu)質(zhì)作者的對(duì)于平臺(tái)的粘性；目前用戶付費(fèi)率較視頻行業(yè)來(lái)說(shuō)還具備很高的成長(zhǎng)空間，阻礙付費(fèi)用戶提升的主要原因是盜版文章的盛行，今年以來(lái)各公司開(kāi)始加大盜版文章的打擊力度，并且取得不錯(cuò)效果。我們認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看，付費(fèi)閱讀行業(yè)的付費(fèi)滲透率還有望進(jìn)一步提升。在免費(fèi)閱讀領(lǐng)域，主要是番茄等平臺(tái)處于領(lǐng)先地位，其變現(xiàn)模式主要是通過(guò)廣告，我們認(rèn)為，在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)降本增效大背景下，免費(fèi)閱讀買(mǎi)量力度或有下降趨勢(shì)，后續(xù)免費(fèi)閱讀用戶增速也逐步進(jìn)入成熟階段。在IP變現(xiàn)行業(yè)，其產(chǎn)業(yè)鏈邏輯為：“IP創(chuàng)造-->IP可視化-->IP商業(yè)化”；近年來(lái)隨著內(nèi)容行業(yè)的供給不斷恢復(fù)，疊加AI等技術(shù)對(duì)于制作效率的提升，行業(yè)對(duì)于IP的需求逐漸提升，我們認(rèn)為擁有優(yōu)質(zhì)IP的公司將具備核心競(jìng)爭(zhēng)力；同時(shí)近年來(lái)IP商業(yè)化速度也在不斷加快，如《凡人修仙傳》《吞噬星空》等IP動(dòng)畫(huà)播出一年左右已經(jīng)具備游戲IP能力。我們認(rèn)為，隨著技術(shù)對(duì)于內(nèi)容創(chuàng)作效率的提升疊加內(nèi)容供給不斷增加，IP產(chǎn)業(yè)鏈有望大幅提升效率。

SaaS行業(yè)：與美國(guó)相比，我國(guó)的SaaS行業(yè)尚未出現(xiàn)巨頭企業(yè)，我們從利潤(rùn)=收入-成本角度分析：首先對(duì)于收入端來(lái)講，中國(guó)的用戶其付費(fèi)能力相對(duì)較弱，同時(shí)企業(yè)生命周期較短，導(dǎo)致SaaS公司的用戶流失率較高，整個(gè)SaaS行業(yè)增速尚未出現(xiàn)明顯高增長(zhǎng)；對(duì)于成本角度來(lái)講，中小客戶很大一部分銷(xiāo)售來(lái)源于地推，所以SaaS公司的銷(xiāo)售費(fèi)用較高，并未明顯表現(xiàn)出美國(guó)SaaS公司成本剛性的特點(diǎn)。但是隨著SaaS公司降本增效戰(zhàn)略不斷推進(jìn)，我們認(rèn)為，短期內(nèi)眾多SaaS公司或有望陸續(xù)步入Breakeven階段，長(zhǎng)期盈利性需要營(yíng)收端的持續(xù)增長(zhǎng)。從行業(yè)來(lái)講，疫情使眾多中小SaaS公司出清，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定，我們認(rèn)為企業(yè)數(shù)字化進(jìn)程是大勢(shì)所趨，未來(lái)行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。此外，眾多SaaS公司推出AI產(chǎn)品，通過(guò)插件的形式能夠極大的賦予客戶便捷性和豐富性，我們認(rèn)為AI或有望為SaaS公司帶來(lái)新的生命力。

3月以來(lái)持續(xù)交易衰退邏輯，近端定價(jià)經(jīng)濟(jì)韌性，遠(yuǎn)端定價(jià)衰退預(yù)期。流動(dòng)性方面，3月至今由于SVB等風(fēng)險(xiǎn)事件的出現(xiàn)，市場(chǎng)進(jìn)行衰退定價(jià)，表現(xiàn)為遠(yuǎn)端利率的快速回落，而隨著市場(chǎng)重新穩(wěn)定信心，此前過(guò)于激進(jìn)的衰退預(yù)期交易有所降溫。當(dāng)前的利率曲線較3月水平，近端一定程度上反映了通脹和經(jīng)濟(jì)的韌性，遠(yuǎn)端仍然定了部分衰退預(yù)期。

投資建議：建議關(guān)注恒生科技潛在的估值修復(fù)機(jī)會(huì)。年初市場(chǎng)預(yù)期的中美景氣度差距周期邏輯并未被高頻數(shù)據(jù)佐證，相反美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反映狀態(tài)健康，而國(guó)內(nèi)1季度GDP數(shù)據(jù)超預(yù)期。我們認(rèn)為，未來(lái)國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇疊加產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，在取舍中短期犧牲效率的概率較高，而美國(guó)衰退預(yù)期與Fed/近期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不符，當(dāng)前的利率預(yù)期可能偏于樂(lè)觀，存在潛在的下行風(fēng)險(xiǎn)。但恒生科技指數(shù)4月中旬以來(lái)顯著跑輸納斯達(dá)克指數(shù)，這里可能存在額外的空間保護(hù)，對(duì)恒生科技而言，如果不存在額外的負(fù)面因素，其具備潛在的估值修復(fù)機(jī)會(huì)。

業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期：業(yè)務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局仍處于較快變化階段，我們對(duì)行業(yè)的判斷很大程度上是基于主觀預(yù)期，而市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇可能影響相關(guān)業(yè)務(wù)的表現(xiàn)，使預(yù)期與實(shí)際業(yè)績(jī)產(chǎn)生偏差。

行業(yè)增長(zhǎng)不及預(yù)期：疫情下居家辦公等需求脈沖式增長(zhǎng)，這使得重新開(kāi)放后高基數(shù)、需求透支下行業(yè)增速可能有所放緩。產(chǎn)品發(fā)布帶來(lái)短期需求爆發(fā)，但這類(lèi)需求的長(zhǎng)期可持續(xù)性仍有待驗(yàn)證。

監(jiān)管不確定性：業(yè)務(wù)涉及多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，同時(shí)滿足不同國(guó)家的監(jiān)管要求及潛在的變化會(huì)對(duì)業(yè)務(wù)產(chǎn)生一定不確定性的影響。

技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)：大模型的部署和維護(hù)可能涉及技術(shù)上的挑戰(zhàn)。需要強(qiáng)大的計(jì)算資源和存儲(chǔ)能力來(lái)支持大模型的運(yùn)行，這可能會(huì)增加成本。此外，大模型的訓(xùn)練和更新也需要大量的時(shí)間和人力投入。

商業(yè)落地風(fēng)險(xiǎn)：由于大模型業(yè)務(wù)處于探索期或成長(zhǎng)期，業(yè)務(wù)模式尚未成熟，同時(shí)宏觀、行業(yè)環(huán)境可能發(fā)展變化，因此當(dāng)前時(shí)點(diǎn)對(duì)未來(lái)的預(yù)判多數(shù)依賴(lài)上述環(huán)境變化不大或基本穩(wěn)定的假設(shè)。大模型相關(guān)的監(jiān)管尚未明確， 可能涉及一些數(shù)據(jù)隱私、數(shù)據(jù)偏見(jiàn)、濫用等的法律風(fēng)險(xiǎn)

其他風(fēng)險(xiǎn)：國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)，影響消費(fèi)復(fù)蘇；宏觀經(jīng)濟(jì)及社零增長(zhǎng)疲弱；美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程超預(yù)期；俄烏沖突超預(yù)期發(fā)展；行業(yè)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；中美關(guān)系發(fā)展的不確定性；中概股退市風(fēng)險(xiǎn)。

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