金選·核心觀點

時值2023年下半年，美國經(jīng)濟進入到了“衰退尚未兌現(xiàn)，復蘇言之尚早”的“薛定諤狀態(tài)”。展望未來，美聯(lián)儲暫停加息后，美國經(jīng)濟如何“著陸”？本文認為，后疫情時代美國經(jīng)濟的“穩(wěn)態(tài)解”，或是歷史的一個“組合解”。

(資料圖)

“經(jīng)驗主義”的困境：美國經(jīng)濟，這次似乎不一樣?。ìF(xiàn)實）

截至目前，在關(guān)于美國經(jīng)濟是否會衰退、以及何時衰退的預判上，市場似乎都被經(jīng)驗主義“愚弄”了。精巧的預測模型陷入“經(jīng)驗主義的陷阱”。簡單有效的“拇指法則”也失靈了。隨著銀行流動新年沖擊的消退，美聯(lián)儲和市場機構(gòu)紛紛上調(diào)美國經(jīng)濟增速預測，“軟著陸”（soft landing ）預期正在凝聚共識——雖然尚未形成壓倒性優(yōu)勢。

衰退遲遲不兌現(xiàn)的事實迫使人們思考“這次為何不同”。本文總結(jié)了6個方面：（1）超額儲蓄；（2）三個“錯位”：不同經(jīng)濟體、美國國內(nèi)不同部門之間，以及貨幣與財政；（3）勞動力市場的供給沖擊；（4）加息節(jié)奏的“前置”；（5）“大危機”后居民資產(chǎn)負債表修復；和（6）金融監(jiān)管體系的重構(gòu)，歸根到底，直接原因是未出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風險。

但是，上述6個解釋是有限度的。它們能解釋衰退為什么遲到，但并非都可以作為“不衰退”的理由。展望未來，居民和企業(yè)部門的再融資壓力仍是美國金融脆弱性上升的重要來源，政府部門付息壓力的上升也將掣肘其財政刺激的能力。年內(nèi)，美國經(jīng)濟或仍難擺脫“放緩而不衰退、復蘇言之尚早”的“薛定諤狀態(tài)”。

加息背景下美國經(jīng)濟的兩種“著陸”場景：直接“硬著陸”和迂回的“硬著陸”（歷史）

上世紀50年代末以來的75年歷史中（1958至2023年），美聯(lián)儲共執(zhí)導了13次加息周期。在前12次加息周期中，美國經(jīng)濟共出現(xiàn)了9次硬著陸和3次軟著陸。機械地計算，加息背景下硬著陸和軟著陸的概率分別為75%和25%。但這顯然高估了加息的負向沖擊。實踐中，不宜脫離加息的細節(jié)、經(jīng)濟的狀態(tài)或外生沖擊而將衰退都歸因于貨幣政策。

利用貨幣政策立場和經(jīng)濟周期兩個變量，可將美國經(jīng)濟“著陸”的方式歸納為兩種：場景一為直接“硬著陸；場景二為迂回的“硬著陸”——先軟著陸，后硬著陸。直接“硬著陸”的次序大致為：擴張-加息-維持高位-放緩-金融風險-降息-衰退。迂回的“硬著陸”的次序為：加息-維持高位-降息-軟著陸-通脹反彈-加息-金融風險-硬著陸。

未來一段時間內(nèi)，美國經(jīng)濟的走勢將取決于三個變量的“合力”：（1）庫存周期；（2）銀行信用周期；（3）貨幣政策立場。短期內(nèi)，這三個變量都是壓力，從壓力到動力的轉(zhuǎn)變或最早出現(xiàn)在庫存周期上。預計明年初美國啟動新一輪補庫周期。但是，補庫周期的啟動或增加“去通脹”的不確定性，進而推遲美聯(lián)儲降息的時點。

歷史的“組合解”：這次如何“著陸”，大類資產(chǎn)如何演繹？（展望）

關(guān)于美國經(jīng)濟“這次是否不一樣”的討論，目前仍無定論。經(jīng)驗主義的標準答案是：這次沒什么不一樣，不一樣的只是過程而非結(jié)果，衰退“雖遲必至”。經(jīng)驗和邏輯都說明，通脹壓力越大，貨幣緊縮程度越高，衰退的概率越高。我們也傾向于認為，迂回衰退的概率更高，且從軟著陸到硬著陸的時間間隔相較歷史均值（45個月）或許更短。

在美聯(lián)儲加息周期結(jié)束至衰退預期兌現(xiàn)之間，大類資產(chǎn)交易的邏輯存在一定的共性：1）美債收益率基本都是在美聯(lián)儲最后一次加息前后觸頂；2）美聯(lián)儲加息階段，美股多以上漲行情為主，在利率維持高位階段，美股上漲斜率或更為陡峭（2000年科網(wǎng)泡沫除外）；3）黃金在美聯(lián)儲加息和利率維持高位階段往往表現(xiàn)不佳。

短期而言，2006-07年案例具有一定的參考價值，中長期或是上世紀60年代和90年代的一個組合：0.7*90年代+0.3*60年代。這意味著：（1）經(jīng)濟進入到一個通脹中樞及其波動率略高的新“大緩和”時代；（2）美聯(lián)儲降息空間有限，F(xiàn)FR進入“微調(diào)”模式；（3）中、長端利率維持高位，并有可能在復蘇階段創(chuàng)新高；（4）美股偏強；（5）黃金偏弱。

風險提示

俄烏戰(zhàn)爭持續(xù)時長超預期；穩(wěn)增長效果不及預期；疫情反復。

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