美聯(lián)儲在必要時期充當(dāng)“最后做市商”和維持金融穩(wěn)定無可厚非。只不過，投資者以此外推美聯(lián)儲會“善待”市場，仍有待商榷。而且，宏觀經(jīng)濟前景高度不可測，并非只有“溫和衰退”一條路。

作者：管濤 中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家

注：本文發(fā)表于《第一財經(jīng)日報》2023年5月29日。

3月10日，硅谷銀行在48小時內(nèi)破產(chǎn)被接管，成為美國歷史上第二大商業(yè)銀行破產(chǎn)案。但是，這個位置才坐了不到兩個月，就被第一共和銀行取代。這兩家銀行破產(chǎn)案各有其特殊性，美聯(lián)儲激進(jìn)加息無疑是關(guān)鍵因素。盡管美聯(lián)儲在多次提示銀行業(yè)動蕩可能導(dǎo)致信貸緊縮，影響增長、就業(yè)和通脹的同時，一再堅稱降息不是年內(nèi)基準(zhǔn)情形，但市場已開始搶跑美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向。二者分歧如此之大，美聯(lián)儲與市場究竟是誰錯了呢？

(相關(guān)資料圖)

第一個“匪夷所思”是風(fēng)險事件頻發(fā)但金融條件寬松。硅谷銀行破產(chǎn)后的第一個周三（3月13日），標(biāo)普500波動率指數(shù)（VIX）達(dá)到年內(nèi)高點26.5，較硅谷銀行破產(chǎn)前的3月8日上漲39%，但與2022年均值（25.6）相差不大。同一個周末，瑞士信貸終于不堪重負(fù)，接受瑞士政府安排被瑞銀集團收購，但是VIX指數(shù)依然下行。截至4月底，VIX指數(shù)較3月8日下降17%至15.8。受美債上限談判影響，5月份VIX指數(shù)最高升至20.0，但5月26日收在18.0，略低于3月8日19.1的水平。

這離不開監(jiān)管層在風(fēng)波初期強有力的干預(yù)。尤其是美聯(lián)儲對金融風(fēng)險的重視程度大幅上升，通過BTFP計劃以抵押品面值借款給流動性困難的銀行，助推美國金融條件趨松。3月底，美聯(lián)儲持有證券規(guī)模未按期下降，而貸款放量導(dǎo)致資產(chǎn)總額較2月底增加3.8%；芝加哥金融條件指數(shù)在3月短暫收緊后再次明顯轉(zhuǎn)松（見圖1）。

此外，銀行的信貸立場趨嚴(yán)尚未體現(xiàn)在貸款數(shù)據(jù)上。根據(jù)美聯(lián)儲公布的貸款標(biāo)準(zhǔn)調(diào)查數(shù)據(jù)，二季度，美國銀行業(yè)收緊大中企業(yè)和小企業(yè)貸款標(biāo)準(zhǔn)的凈百分比分別環(huán)比上升1.7和2.9個百分點，收緊信用卡標(biāo)準(zhǔn)的凈百分比上升2.1個百分點，收緊商業(yè)地產(chǎn)貸款標(biāo)準(zhǔn)的凈百分比上升4.6個百分點。而5月份的第三周，美國商業(yè)銀行的工商業(yè)貸款、房地產(chǎn)貸款和消費貸款余額同比分別增長6.3%、9.7%和8.4%，增速依然顯著高于2019年底分別為1.4%、4.5%和6.3%的水平。

第二個“匪夷所思”是存款搬家沒停但市場信心很足。此輪緊縮期間，美國銀行業(yè)存款歷史性余額下降，導(dǎo)致M2同比負(fù)增長，即貨幣“消失”了，為有數(shù)據(jù)以來的首次。貨幣銀行學(xué)告訴我們，影子銀行不能吸收存款和創(chuàng)造貨幣，存款搬家不是跑到美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表上，就是以其他形式留在了銀行自己的表上。只有美聯(lián)儲縮表、銀行信貸收縮或者貸款不良上升，存款才會相應(yīng)“消失”。

這一次美國儲戶存款搬家可以總結(jié)為兩階段：第一階段是銀行與貨幣市場基金的溫和反應(yīng)。2022年3月至2023年2月，商業(yè)銀行面對存款搬家尚可以通過賣出證券資產(chǎn)、消耗現(xiàn)金資產(chǎn)和同業(yè)借款來應(yīng)付。其間，貨幣基金通過逆回購進(jìn)入美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表，同時也會通過同業(yè)市場把銀行存款變成銀行借款。第二階段是銀行業(yè)風(fēng)波加速銀行存款流失。2023年3月1日至5月10日，銀行存款下降了5389億美元。雖然銀行依然賣出了證券資產(chǎn)2467億美元，但已經(jīng)無法與之匹配。

如果合意的現(xiàn)金資產(chǎn)（儲備金）足夠，銀行可以應(yīng)付存款下降。但是，美國銀行系統(tǒng)一直有現(xiàn)金資產(chǎn)（儲備金）分布不均的問題，中小銀行經(jīng)常需要通過同業(yè)借款來保持流動性充裕。3月份，盡管大型商業(yè)銀行從中小銀行吸收了不少存款，但因擔(dān)憂對手方風(fēng)險，不愿意輕易融出資金。此外，貨幣市場基金將更多的資金投入美聯(lián)儲的逆回購市場，導(dǎo)致中小銀行更難在同業(yè)市場補上存款“缺口”。結(jié)果就是，TED利差明顯上升。如果中小銀行被迫大量拋售資產(chǎn)，可能造成系統(tǒng)性問題。此時，美聯(lián)儲只能親自下場借款給困難銀行，緩解銀行間市場緊張狀況。隨著美聯(lián)儲介入，TED利差回落，商業(yè)銀行負(fù)債端的借款大幅增長4180億美元，對沖了存款搬家，順便給銀行資產(chǎn)端補充了2462億美元現(xiàn)金資產(chǎn)。同時，貨幣市場基金增加了4479億美元，超過過去12個月的3388億美元凈增規(guī)模，美聯(lián)儲逆回購規(guī)模最高飆升至2.68萬億美元（見表1）。

歷史經(jīng)驗表明，M2增速見底和零售貨幣市場基金增速見頂均滯后于利率頂點（見圖2）。因而，存款搬家還會持續(xù)。盡管市場風(fēng)險偏好在3月份出現(xiàn)小波折，但是美聯(lián)儲“拆東墻（減持國債）補西墻（增加貸款）”的做法進(jìn)一步提高了“美聯(lián)儲看跌期權(quán)”的概率，帶動市場風(fēng)險偏好顯著上升。5月26日，2年期美債收益率較2月底下降27個基點，暗含了年內(nèi)美聯(lián)儲將會降息2次；標(biāo)普500市盈率上漲5.9%，納斯達(dá)克指數(shù)更是上漲了13.3%。

第三個“匪夷所思”是非銀金融脆弱性上升但未造成系統(tǒng)性傷害。根據(jù)全球金融穩(wěn)定理事會（FSB）的統(tǒng)計，截至2021年末，非銀行金融機構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模較2008年末增加2.4倍至239萬億美元，占全球金融資產(chǎn)比例上升6.8個百分點至49.2%。2022年9月負(fù)債驅(qū)動投資（LDI）“螺旋爆倉”引發(fā)英國養(yǎng)老金危機，警示人們影子銀行依然存在。

雖然2022年3月以來美國貨幣市場基金受到大量追捧，總規(guī)模突破5.3萬億美元，但是流動性危機可能導(dǎo)致貨幣市場基金大量贖回。2023年3月30日，美國財長耶倫在全美商業(yè)協(xié)會上描繪了一個貨幣市場基金被擠兌的情形，當(dāng)持有資產(chǎn)價格跌破1美元時，貨幣市場基金將不得不重新定價，它們可能會停止贖回并清算其資產(chǎn)?！癤-day”到來之前談?wù)摻鹑诖嗳跣?，用意匪淺。如果美債違約，“強贖—跌價”的螺旋反饋大概率會發(fā)生。美聯(lián)儲和國際貨幣基金組織（IMF）都注意到危機時期流動性驟緊，需要做好預(yù)案“接盤”。IMF在4月11日《全球金融穩(wěn)定報告》中提出，極不透明的數(shù)據(jù)、極高的杠桿率、極差的流動性和極強的傳染性，使影子銀行成為金融穩(wěn)定的心腹大患。只是本輪美聯(lián)儲激進(jìn)緊縮已經(jīng)一年有余，迄今為止尚未見哪家大的非銀行金融機構(gòu)爆雷。

最新公布的5月份美聯(lián)儲議息會議紀(jì)要認(rèn)為，在硅谷銀行倒閉后，美國政府機構(gòu)采取的行動很大程度上有效減輕了銀行業(yè)的壓力；累積貨幣緊縮對經(jīng)濟活動的影響可能超過預(yù)期，而且，銀行業(yè)未來進(jìn)一步的壓力可能比預(yù)期的大。

金融穩(wěn)定和道德風(fēng)險此消彼長，如何有效平衡是政策制定者的最大挑戰(zhàn)之一。前述三大“匪夷所思”的核心邏輯就是“美聯(lián)儲看跌期權(quán)”。市場對寬松預(yù)期搶跑充滿信心，將金融和經(jīng)濟的“壞消息”當(dāng)成美聯(lián)儲貨幣政策的“好消息”。但是，4月11日，IMF發(fā)文稱，投資者認(rèn)為市場會出現(xiàn)一個相當(dāng)樂觀的情景，并預(yù)計通脹將在沒有進(jìn)一步大幅加息的情況下走低。這種樂觀觀點可能會因通脹進(jìn)一步加速而受到挑戰(zhàn)，從而導(dǎo)致投資者重新評估未來的利率路徑，并可能導(dǎo)致金融環(huán)境的突然收緊和金融體系再次承壓。

美國通脹路徑依然較為崎嶇，當(dāng)前仍有三點理由支撐美國通脹可能頗具韌性。

一是美國勞動力市場依然緊張。4月份，美國失業(yè)率環(huán)比下降0.1個百分點至3.4%，為50年來新低，且遠(yuǎn)低于國會預(yù)算局的4.4%長期自然失業(yè)率。雖然經(jīng)濟下行會導(dǎo)致失業(yè)率逐漸上行，但是彭博統(tǒng)計的市場預(yù)期為年底失業(yè)率升至4.3%，依然處于略微偏緊狀態(tài)。

二是美國居民資產(chǎn)負(fù)債表較為健康。國際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)顯示，2023年一季度，美國居民部門的杠桿率為75.2%，連續(xù)六個季度下降，較2019年底下降了0.1個百分點。由于勞動力市場強勁和薪資增速客觀，居民的信用得分可能較疫情前有所提高。這也是前文提到的“信貸態(tài)度收緊、信貸數(shù)據(jù)強勁”的重要原因之一。

三是美國居民的財富效應(yīng)。美國居民的財富（總資產(chǎn)—總負(fù)債）同比增速領(lǐng)先于消費支出同比增速。2022年四季度，雖然美國居民的財富同比下降2.7%，但是個人消費支出同比依然有7.5%（見圖3）。如果金融市場改善提升居民的財富效應(yīng)，將進(jìn)一步降低美聯(lián)儲緊縮對消費降溫的作用。市場可能在“作繭自縛”。

預(yù)期超調(diào)是金融市場的常態(tài)。最新的彭博經(jīng)濟學(xué)家調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，美國實際GDP可能會在下半年陷入負(fù)增長，但是衰退幅度有限，三、四季度實際GDP環(huán)比折年率均為負(fù)增長0.5%。同時，市場預(yù)計，盡管美國CPI同比增速在基數(shù)作用下于2023年底回落至3.2%，但是核心PCE同比增速依然會在3.5%以上，明顯高于美聯(lián)儲的目標(biāo)值2%。只是市場選定了最有利的路徑，認(rèn)為只要經(jīng)濟下行、通脹降溫和金融風(fēng)險上升，美聯(lián)儲只有降息一條路可以走。

實際上，市場輕視了另兩種可能情形。2022年9月份美聯(lián)儲會議紀(jì)要曾經(jīng)披露，美聯(lián)儲的研究顯示，由于近年來生產(chǎn)效率進(jìn)一步放緩和勞動參與率降低，美國潛在經(jīng)濟增速已經(jīng)下降，故美國當(dāng)前出現(xiàn)了“兩低一高”的情形（即低增長、低失業(yè)、高通脹）。這意味著，美國需要更深的經(jīng)濟下滑才能產(chǎn)生足夠大的負(fù)產(chǎn)出缺口和通縮力量。因而，美聯(lián)儲貨幣政策立場的“質(zhì)變”可能沒有市場想象的那么簡單。如果經(jīng)濟下行幅度不夠，美國通脹可能會居高不下，甚至有所反彈。這會導(dǎo)致美聯(lián)儲寬松預(yù)期落空，金融波動加劇。如果經(jīng)濟大幅下行，市場的“溫和衰退”預(yù)期破裂，同樣也會引發(fā)預(yù)期超調(diào)和金融波動加劇。

5月26日，美國公布的4月份PCE與核心PCE通脹超預(yù)期反彈后，當(dāng)日市場預(yù)期6月份議息會議加息的概率由上日的41.8%升至71.1%。只是因為同期美債談判達(dá)成原則性協(xié)議的利好壓制了緊縮預(yù)期升溫的利空，美股才收紅，但美元指數(shù)重新收在104以上。同日，IMF與美國結(jié)束第四條款磋商，建議美聯(lián)儲需要延長貨幣緊縮周期，使聯(lián)邦基金利率保持在5.25%～5.5%直至2024年底。

綜上，美聯(lián)儲在必要時期充當(dāng)“最后做市商”和維持金融穩(wěn)定無可厚非。市場風(fēng)險偏好顯著改善，以此表達(dá)對美聯(lián)儲的“瞻前顧后”的敬意，也情有可原。只不過，投資者以此外推美聯(lián)儲會“善待”市場，仍有待商榷。而且，宏觀經(jīng)濟前景高度不可測，并非只有“溫和衰退”一條路。

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