核心觀點(diǎn)

結(jié)論

【資料圖】

美國(guó)4月份制造業(yè)PMI雖然略有回升，但依然是2020年5月疫情后除了上個(gè)月之外的最低值。美國(guó)制造業(yè)PMI已經(jīng)連續(xù)6個(gè)月位于榮枯線之下，21世紀(jì)以來(lái)只發(fā)生過(guò)兩次，分別是互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)和次貸危機(jī)，美國(guó)已經(jīng)越來(lái)越臨近衰退。美國(guó)3月份非制造業(yè)PMI大幅回落。美國(guó)經(jīng)濟(jì)遲遲無(wú)法進(jìn)入衰退周期的原因就是服務(wù)業(yè)需求旺盛，美國(guó)非制造業(yè)新訂單大幅萎縮，帶動(dòng)非制造業(yè)PMI下降，說(shuō)明美國(guó)經(jīng)濟(jì)的最后一道支柱也正在瓦解。一旦非制造業(yè)也回落至榮枯線以下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)就會(huì)轉(zhuǎn)入衰退。

數(shù)據(jù)

美國(guó)4月制造業(yè)PMI指數(shù)47.1%，前值46.3%，回升0.8個(gè)百分點(diǎn)。美國(guó)3月非制造業(yè)PMI指數(shù)51.2%，前值55.1%，大幅下降3.9個(gè)百分點(diǎn)。歐元區(qū)4月制造業(yè)PMI指數(shù)45.5%，前值47.3%，下降1.8個(gè)百分點(diǎn)。歐元區(qū)4月服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)56.6%，前值55.0%，上升1.6個(gè)百分點(diǎn)。

要點(diǎn)

雖然新出口訂單增加，但是美國(guó)國(guó)內(nèi)新訂單繼續(xù)減少。ISM報(bào)告表示“來(lái)自中國(guó)和歐洲的出口訂單改善，但和3月份一樣，出口訂單依舊疲軟”。美國(guó)新國(guó)內(nèi)訂單45.9%，下滑0.7個(gè)百分點(diǎn)。美國(guó)3月份個(gè)人消費(fèi)支出同比1.9%，零售銷(xiāo)售同比2.9%，均較前兩月下滑。

產(chǎn)成品庫(kù)存創(chuàng)2016年10月以來(lái)最高，說(shuō)明產(chǎn)出指數(shù)回升不具備可持續(xù)性。同時(shí)，原材料庫(kù)存指數(shù)和訂單庫(kù)存指數(shù)下降，這些指標(biāo)都表明了企業(yè)正在計(jì)劃減少生產(chǎn)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)總體處于去庫(kù)階段，疊加經(jīng)濟(jì)衰退，制造業(yè)產(chǎn)出總體處于回落趨勢(shì)。產(chǎn)出回升不具有持續(xù)性，就業(yè)指數(shù)回暖也只是暫時(shí)的。

國(guó)際油價(jià)反彈，推動(dòng)制造業(yè)PMI原材料價(jià)格上漲，加劇美聯(lián)儲(chǔ)兩難困境。一方面，美國(guó)通脹依然高企，回落速度放緩，3月核心PCE同比4.6%。另一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退在即，紐約聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)12個(gè)月衰退概率已經(jīng)高達(dá)57.8%，創(chuàng)40多年以來(lái)新高。美聯(lián)儲(chǔ)面臨經(jīng)濟(jì)和通脹的雙重壓力，我們認(rèn)為，5月份結(jié)束加息周期，當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，需要迅速轉(zhuǎn)入降息。

5月1日，美國(guó)加州金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)宣布關(guān)閉第一共和銀行，由FDIC接管，兌現(xiàn)了我們“銀行業(yè)危機(jī)并未結(jié)束”的觀點(diǎn)。在之前的報(bào)告里，我們指出，在高利率環(huán)境下，美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性救市無(wú)法解決銀行業(yè)危機(jī)的根本性問(wèn)題，銀行業(yè)危機(jī)就會(huì)繼續(xù)發(fā)酵。

歐元區(qū)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)進(jìn)一步分化，顯示出經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性矛盾。歐央行加息對(duì)服務(wù)業(yè)需求的抑制仍舊不足，服務(wù)業(yè)旺盛而制造業(yè)低迷。服務(wù)通脹是推動(dòng)歐洲整體通脹反彈的動(dòng)力。歐央行只有繼續(xù)加息，促使經(jīng)濟(jì)從滯脹周期進(jìn)入衰退周期，服務(wù)通脹才可能下行，這也意味著更高的終點(diǎn)利率，也將導(dǎo)致衰退程度更深。

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美國(guó)制造業(yè)依舊低迷，非制造業(yè)大幅回落

美國(guó)4月制造業(yè)PMI指數(shù)47.1%，前值46.3%，市場(chǎng)預(yù)期46.7%。美國(guó)制造業(yè)雖然小幅回升，但依舊低迷，47.1%也是2020年5月疫情后除去2023年3月以外的最低值。美國(guó)制造業(yè)PMI已經(jīng)連續(xù)6個(gè)月位于榮枯線之下，21世紀(jì)以來(lái)只發(fā)生過(guò)兩次，分別是2000年8月至2002年1月的互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)和2008年8月至2009年7月的次貸危機(jī)。美國(guó)已經(jīng)越來(lái)越臨近衰退，我們認(rèn)為，滯脹持續(xù)消耗美國(guó)居民儲(chǔ)蓄，降低經(jīng)濟(jì)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，當(dāng)發(fā)生衰退時(shí)，可能快速轉(zhuǎn)入危機(jī)狀態(tài)。

雖然新出口訂單增加，但是美國(guó)國(guó)內(nèi)新訂單繼續(xù)減少。4月份美國(guó)制造業(yè)PMI新訂單45.7%，前值44.3%，雖然邊際回暖，但仍不容樂(lè)觀。拆解訂單結(jié)構(gòu)來(lái)看，美國(guó)新出口訂單49.8%，回升2.2個(gè)百分點(diǎn)。ISM報(bào)告表示“來(lái)自中國(guó)和歐洲的出口訂單改善，但和3月份一樣，出口訂單依舊疲軟”。美國(guó)新國(guó)內(nèi)訂單45.9%，下滑0.7個(gè)百分點(diǎn)。美國(guó)3月份個(gè)人消費(fèi)支出同比1.9%，零售銷(xiāo)售同比2.9%，均較前兩月下滑。

產(chǎn)成品庫(kù)存創(chuàng)2016年10月以來(lái)最高，說(shuō)明產(chǎn)出指數(shù)回升不具備可持續(xù)性。4月份美國(guó)制造業(yè)PMI產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)51.3%，不僅大幅回升2.4個(gè)百分點(diǎn)，也是2017年6月以來(lái)首度回到榮枯線以上。這也反應(yīng)了需求疲軟，導(dǎo)致產(chǎn)成品庫(kù)存增加。同時(shí)，原材料庫(kù)存指數(shù)和訂單庫(kù)存指數(shù)下降，這些指標(biāo)都表明了企業(yè)正在計(jì)劃減少生產(chǎn)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)總體處于去庫(kù)階段，疊加經(jīng)濟(jì)衰退，制造業(yè)產(chǎn)出總體處于回落趨勢(shì)。

產(chǎn)出回升不具有持續(xù)性，就業(yè)指數(shù)回暖也就只是暫時(shí)的。4月份美國(guó)制造業(yè)PMI就業(yè)50.2%，回升3.3個(gè)百分點(diǎn)，是拉動(dòng)PMI指數(shù)小幅回升的主要原因。但是，我們已經(jīng)指出，美國(guó)處于去庫(kù)階段且需求前景疲軟，產(chǎn)出缺乏擴(kuò)張基礎(chǔ)，因此制造業(yè)就業(yè)仍將會(huì)下降。3月份，美國(guó)失業(yè)率維持在3.5%的低位，就業(yè)的主要貢獻(xiàn)還是來(lái)自于非制造業(yè)，服務(wù)業(yè)需求的旺盛支撐著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的最后一道防線。

國(guó)際油價(jià)反彈，推動(dòng)制造業(yè)PMI原材料價(jià)格上漲，加劇美聯(lián)儲(chǔ)兩難困境。4月份，美國(guó)制造業(yè)PMI原材料價(jià)格53.2%，前值49.2%，大幅反彈4個(gè)百分點(diǎn)。這可能是OPEC+宣布減產(chǎn)后，國(guó)際油價(jià)大幅反彈導(dǎo)致。一方面，美國(guó)通脹依然高企，回落速度放緩，3月核心PCE同比4.6%。另一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退在即，紐約聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)12個(gè)月衰退概率已經(jīng)高達(dá)57.8%，創(chuàng)40多年以來(lái)新高。美聯(lián)儲(chǔ)面臨經(jīng)濟(jì)和通脹的雙重壓力，我們認(rèn)為，5月份結(jié)束加息周期，當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，需要迅速轉(zhuǎn)入降息。

美國(guó)3月份非制造業(yè)指數(shù)51.2%，前值55.1%，大幅回落3.9個(gè)百分點(diǎn)。其中，非制造業(yè)新訂單52.2%，前值62.6%，大幅下降10.4個(gè)百分點(diǎn)。非制造業(yè)就業(yè)51.3%，前值54.0%，下滑2.7個(gè)百分點(diǎn)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)遲遲無(wú)法進(jìn)入衰退周期的原因就是服務(wù)業(yè)需求旺盛，美國(guó)非制造業(yè)新訂單大幅萎縮，帶動(dòng)非制造業(yè)PMI下降，說(shuō)明美國(guó)經(jīng)濟(jì)的最后一道支柱也正在瓦解。一旦非制造業(yè)也回落至榮枯線以下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)就會(huì)轉(zhuǎn)入衰退。

美國(guó)第一共和銀行業(yè)被接管，兌現(xiàn)了我們“銀行業(yè)危機(jī)并未結(jié)束”的觀點(diǎn)。在之前的報(bào)告里，我們指出，在高利率環(huán)境下，美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性救市無(wú)法解決銀行業(yè)危機(jī)的根本性問(wèn)題，銀行業(yè)危機(jī)就會(huì)繼續(xù)發(fā)酵。5月1日，美國(guó)加州金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)宣布關(guān)閉第一共和銀行，由FDIC接管，后宣布決定由摩根大通銀行收購(gòu)第一共和銀行的全部?jī)?chǔ)蓄存款和剩余資產(chǎn)。根據(jù)2023年一季度財(cái)報(bào)，第一共和銀行總資產(chǎn)2329億美元，資產(chǎn)規(guī)模比3月初被關(guān)閉的硅谷銀行更大。

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歐洲制造業(yè)和服務(wù)業(yè)進(jìn)一步分化

歐元區(qū)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)進(jìn)一步分化，顯示出經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性矛盾。4月歐元區(qū)制造業(yè)PMI指數(shù)45.5%，前值47.3%，大幅下降1.8個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2020年6月疫情后新低。4月歐元區(qū)服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)56.6%，前值55.0%，大幅回升1.6個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)12個(gè)月新高。服務(wù)業(yè)回升帶動(dòng)綜合PMI回升至54.4%，也創(chuàng)11個(gè)月新高。歐洲和美國(guó)一樣，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出分化趨勢(shì)，這是由于不同部門(mén)對(duì)利率敏感性不同導(dǎo)致。但是，歐央行加息周期尚未結(jié)束，銀行業(yè)危機(jī)的警報(bào)尚未解除，歐洲經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)依然存在。

歐央行加息對(duì)服務(wù)業(yè)需求的抑制仍舊不足，服務(wù)業(yè)旺盛而制造業(yè)低迷，歐洲經(jīng)濟(jì)分化加劇。歐元區(qū)2023年一季度實(shí)際GDP同比1.3%，前值1.8%，經(jīng)濟(jì)增速自去年一季度后持續(xù)降低，表明經(jīng)濟(jì)的停滯趨勢(shì)。但是1月份歐元區(qū)失業(yè)率6.6%，創(chuàng)歷史新低，2月份依然維持在歷史最低位。原因就是服務(wù)業(yè)需求依然旺盛導(dǎo)致失業(yè)率創(chuàng)新低。2023年4月，歐元區(qū)服務(wù)業(yè)信心指數(shù)達(dá)10.5，而工業(yè)信心指數(shù)只有-2.6。

服務(wù)業(yè)旺盛導(dǎo)致歐央行不得不延長(zhǎng)加息周期，以更高的終點(diǎn)利率來(lái)結(jié)束滯脹。2023年3月，歐元區(qū)核心通脹5.7%，自2022年11月后持續(xù)回升，歐央行加息抑制需求的程度仍舊不足。從通脹結(jié)構(gòu)來(lái)看，3月份歐元區(qū)商品HICP同比8.1%，呈現(xiàn)明顯的回落趨勢(shì)。但是服務(wù)HICP同比5.1%，呈現(xiàn)明顯的回升趨勢(shì)。服務(wù)通脹是推動(dòng)歐洲整體通脹反彈的動(dòng)力。歐央行只有繼續(xù)加息，促使經(jīng)濟(jì)從滯脹周期進(jìn)入衰退周期，服務(wù)通脹才可能下行，這也意味著更高的終點(diǎn)利率，也將導(dǎo)致衰退程度更深。

風(fēng)險(xiǎn)提示

金融風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)；歐央行加息超預(yù)期；國(guó)際局勢(shì)惡化；歐洲通脹反彈

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