內(nèi)容提要

文章嘗試從不同層面分析經(jīng)濟(jì)恢復(fù)形勢，回顧人民幣匯率走勢，提出人民幣匯率影響因素的五個近期變化，分析匯率波動對政策和經(jīng)濟(jì)的影響。最后，文章展望了短中長期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行及人民幣匯率走勢。

(相關(guān)資料圖)

一、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢初探

（一）宏觀層面——中美經(jīng)濟(jì)周期再輪換，增速差有望觸底回升

中國方面，2023年，在防疫優(yōu)化和政策支持下，疊加寬財(cái)政和促消費(fèi)政策，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動力逐步恢復(fù)，復(fù)蘇態(tài)勢有所顯現(xiàn)，市場投資者信心得到提振，正闊步走出大疫三年的陰霾。同時，內(nèi)部穩(wěn)增長與調(diào)結(jié)構(gòu)的矛盾仍存，外部國際地緣政治的沖突隱患、歐美央行貨幣政策的外溢效應(yīng)依然會對我國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程形成擾動。

美國方面，美聯(lián)儲史無前例的加息進(jìn)程存在延期可能，市場對美國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期在抗通脹和防衰退間來回?fù)u擺。2023年，美國經(jīng)濟(jì)短期仍具韌性，美聯(lián)儲上半年將維持高利率以鞏固抗通脹的成果，并保持美元強(qiáng)勢地位以吸引資本回流，但通脹強(qiáng)黏性和高利率的副作用會日益顯現(xiàn)，包括抑制消費(fèi)、壓制地產(chǎn)和制造業(yè)、推高債務(wù)成本等，預(yù)計(jì)美國今年四季度或進(jìn)入溫和的技術(shù)性衰退。

總體看，中美經(jīng)濟(jì)周期錯位仍將延續(xù)，央行貨幣政策繼續(xù)“以我為主”，中美利差倒掛大概率持續(xù)，但宏觀形勢或向有利于我國的方向發(fā)展。IMF預(yù)計(jì)中美2023年GDP增速分別為5.2%和1.4%，增速差回升至3.8個百分點(diǎn)，從根本上支撐人民幣匯率。

（二）中觀層面——三駕馬車整體前進(jìn)，但長期面臨挑戰(zhàn)

投資方面，呈現(xiàn)“政府主導(dǎo)發(fā)力前置，企業(yè)居民有待跟上”的特點(diǎn)。一方面，基礎(chǔ)設(shè)施投資作為逆周期調(diào)節(jié)的重要工具，一直是拉動經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵抓手，在強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)增長”和疫情過峰后的“闖關(guān)”階段更是如此。2022年下半年，政策性開發(fā)性金融工具資金投放加速，重大項(xiàng)目投資力度加碼；2023年上半年，地方政府專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏前置。同時，政府著重配套的產(chǎn)業(yè)政策發(fā)揮作用，特別是針對高技術(shù)制造業(yè)的鼓勵政策及資金支持有望帶動今年制造業(yè)固定資產(chǎn)投資保持較強(qiáng)增速。另一方面，盡管今年1月M2增速好于預(yù)期，社會融資余額增速卻延續(xù)下行態(tài)勢，企業(yè)和居民融資二季度能否接力政府融資存疑。雖然“穩(wěn)外資”政策逐步起效，但地產(chǎn)投資春寒料峭，土地拍賣和開工量緩慢復(fù)蘇，居民提前還貸傾向明顯。后續(xù)需深入落實(shí)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策，提高房地產(chǎn)政策的穩(wěn)定性，進(jìn)一步放開民企準(zhǔn)入、優(yōu)化營商環(huán)境、激發(fā)市場活力，促進(jìn)社會主體投融資協(xié)同發(fā)展。

消費(fèi)方面，呈現(xiàn)“恢復(fù)性反彈，結(jié)構(gòu)不均衡”的特點(diǎn)。一是受疫情影響最直接的接觸性服務(wù)業(yè)補(bǔ)償性復(fù)蘇，旅游、餐飲等領(lǐng)域表現(xiàn)尤其突出，商品消費(fèi)則受疤痕效應(yīng)影響，存在一定的結(jié)構(gòu)性制約，食品等必需品的銷售反彈顯著高于汽車等大宗耐用品。二是消費(fèi)量漲價(jià)跌，需求端結(jié)構(gòu)不平衡，代表高收入人群的奢侈品消費(fèi)率先反彈，中低端商品則銷售不暢，基數(shù)龐大的大眾群體呈預(yù)防性儲蓄、消費(fèi)能力不足、潛力有待挖掘。三是學(xué)界對消費(fèi)和投資的關(guān)系取舍仍在搖擺，“促消費(fèi)”能否長期拉動經(jīng)濟(jì)增長、消費(fèi)報(bào)復(fù)性增加如何轉(zhuǎn)換為居民收入預(yù)期改善，爭論較為突出。

進(jìn)出口方面，呈現(xiàn)“增速邊際下行，外部風(fēng)險(xiǎn)上升”的特點(diǎn)。展望貿(mào)易前景，短期看，外需疲弱對進(jìn)出口有一定沖擊，疊加基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計(jì)我國2023年貨物貿(mào)易順差或下降約2000億美元，在全球的出口份額占比或至頂峰拐點(diǎn)；中長期看，我國正處于產(chǎn)業(yè)升級關(guān)鍵期，保持順差面臨較大挑戰(zhàn)，外需轉(zhuǎn)向和“脫鉤斷鏈”是最主要風(fēng)險(xiǎn)。

總體看，在高質(zhì)量發(fā)展的大背景下，需要用科學(xué)長期的視角看待三駕馬車對經(jīng)濟(jì)的拉動作用以及對匯率的影響?！胺€(wěn)外資”和境外資本有序流入有利于人民幣資產(chǎn)和匯價(jià)的穩(wěn)定；雙循環(huán)背景下的消費(fèi)提振主要體現(xiàn)在境內(nèi)，境外服務(wù)貿(mào)易尚未徹底復(fù)蘇，對結(jié)售匯的影響可暫時忽略；進(jìn)出口方面，短期我國出現(xiàn)年度貿(mào)易逆差的可能性不大，出口仍是支持人民幣匯率的重要支柱。

（三）微觀層面——生產(chǎn)生活正?；哳l先行指標(biāo)喜憂參半

一是節(jié)后生產(chǎn)形勢溫和修復(fù)，生產(chǎn)經(jīng)營活動逐漸正?；?，復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)良好，但不同規(guī)模企業(yè)景氣與恢復(fù)節(jié)奏不一致，大型企業(yè)恢復(fù)總體好于中小企業(yè)。二是居民生活基本恢復(fù)正常，重點(diǎn)城市地鐵客運(yùn)量快速回升，一線城市二手房成交企穩(wěn)回暖，春節(jié)檔電影票房創(chuàng)近年來新高。三是預(yù)計(jì)2023年全社會用電量同比增6%，增速高于去年。需關(guān)注糧食能源價(jià)格波動對供給側(cè)的沖擊，防范結(jié)構(gòu)性通脹苗頭，避免對經(jīng)濟(jì)刺激政策造成掣肘。

二、人民幣匯率走勢分析

圖1 2022年人民幣匯率與美元指數(shù)走勢回顧

資料來源：Wind資訊，作者整理

（一）近期走勢回顧——雙向波動中彈性增強(qiáng)，總體溫和回升

1. 人民幣對美元匯率先揚(yáng)后抑，有漲有跌，呈現(xiàn)雙向波動加速的走勢特點(diǎn)。人民幣匯率不僅波幅有所擴(kuò)大，顯示匯率彈性不斷增強(qiáng)、匯率政策更趨靈活、匯率形成機(jī)制不斷完善，而且波動周期縮短，自營交易占比提升，暗示市場的自我調(diào)節(jié)能力提高，人民幣屬性處于新興市場貨幣向成熟主流貨幣的過渡階段。

今年1月，在中美經(jīng)濟(jì)預(yù)期差支撐、資本流入疊加季節(jié)性結(jié)匯、美國減緩加息釋放美元下行信號等因素影響下，人民幣對美元快速沖高，一度突破6.70的近半年高點(diǎn)，較去年11月初低點(diǎn)回調(diào)逾8%。

今年2月，受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布進(jìn)入短暫“真空期”，國際地緣政治風(fēng)險(xiǎn)長期化、復(fù)雜化，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期走強(qiáng)顯示通脹黏性疊加美聯(lián)儲表態(tài)鷹派引發(fā)市場加息預(yù)期博弈等因素影響，人民幣對美元回吐年初升幅，下落至逼近7的位置，回到了疫情前6.9~7.1的波動中樞。

2. 人民幣對非美貨幣匯率呈現(xiàn)分化態(tài)勢，對發(fā)達(dá)國家主要幣種表現(xiàn)穩(wěn)定，對發(fā)展中國家貨幣則小幅升值。截至2月末，CFETS人民幣匯率指數(shù)報(bào)100.24，年內(nèi)上漲1.59%，體現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。

去年以來，非美G10貨幣普遍承壓，其中僅今年2月日元對美元匯率貶值幅度就達(dá)到3.85%；歐元對美元匯率走貶逾2.5%。人民幣雖然對美元下行，但幅度未超出G10的普遍貶值幅度，近三個月對北歐貨幣、加元、英鎊小幅升值，對日元、歐元略有下行。今年下半年，歐洲部分主權(quán)國家債務(wù)危機(jī)加劇、歐元區(qū)陷入經(jīng)濟(jì)衰退是大概率事件，人民幣對歐元的升值預(yù)期還在路上。

新興市場貨幣方面，美聯(lián)儲本輪加息對中國以外的新興市場負(fù)面沖擊巨大。與中國以央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化為主、較為節(jié)制的貨幣寬松不同，一些國家應(yīng)對疫情采取了非常規(guī)政策，增加了債務(wù)積累、通脹壓力及系統(tǒng)脆弱性，在美國進(jìn)入緊縮周期后資本外流壓力倍增。很多以美元計(jì)價(jià)債務(wù)的發(fā)展中國家面臨主權(quán)債務(wù)違約的危險(xiǎn)，匯率體系瀕臨崩潰。人民幣對這些國家的貨幣呈現(xiàn)被動升值，例如對土耳其里拉近三個月升值逾6%。

（二）近期人民幣匯率影響因素的五個變化

1. 主導(dǎo)因素重回基本面。市場匯價(jià)從微觀供求主導(dǎo)、結(jié)售匯力量決定中短期走勢，重新回到經(jīng)濟(jì)基本面決定漲跌的邏輯。交易員密切觀察中美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、央行貨幣政策節(jié)奏、M2增速等指標(biāo)，對宏觀分析給予主要關(guān)注。

2. 與美指的相關(guān)性修復(fù)。美元和人民幣結(jié)束雙升局面，美指強(qiáng)弱再次成為影響人民幣匯率走勢的重要外驅(qū)力，人民幣與其負(fù)相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.83。此外，長達(dá)16-18年的強(qiáng)美元周期進(jìn)入后半程，人民幣在7附近雙向?qū)挿鹗幓虺掷m(xù)一段時間，長期趨勢仍在醞釀之中。

3. 貿(mào)易資本雙順差難續(xù)。在全球化退潮、孤立主義盛行和西方資本回流的趨勢下，我國貿(mào)易和資本項(xiàng)下年度雙順差難以持續(xù)。同時，出口對人民幣匯率從關(guān)鍵性利多逐步轉(zhuǎn)向趨于中性，外匯占款對貨幣供給的影響權(quán)重不斷下降。

4. 在岸和離岸信心存異。在岸對經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的信心要早于并高于離岸，去年底到今年初的人民幣匯價(jià)反彈亦主要由在岸驅(qū)動，離岸匯價(jià)則在春節(jié)境內(nèi)假期時進(jìn)行了補(bǔ)漲，并率先發(fā)起了2月以來匯價(jià)的回落。

5. 交易品種活躍度分化。一方面，自營活躍度高于代客，今年1月的銀行對客交易量僅為銀行間市場同期的五分之一；另一方面，企業(yè)遠(yuǎn)期結(jié)售匯規(guī)模上升，對即期存在替代效應(yīng)，綜合起來對匯率波動起到了平滑而非加劇的效果。

（三）匯率波動對政策和經(jīng)濟(jì)的影響分析

經(jīng)濟(jì)好則匯率強(qiáng)，中國經(jīng)濟(jì)的長期走勢對人民幣匯率升貶有著舉足輕重的作用。反之，人民幣的強(qiáng)弱起伏對我國貨幣政策和經(jīng)濟(jì)發(fā)展也存在或直接或間接的影響。

1. 匯率雙向波動有利于發(fā)揮“減震器”“蓄水池”作用。根據(jù)國內(nèi)外的歷史經(jīng)驗(yàn)，本幣匯率單邊升貶值易引發(fā)跨境資本的單向流動，對本國經(jīng)濟(jì)造成擾動。2022年，人民幣匯率年波幅首超萬點(diǎn)，創(chuàng)下1994年匯率并軌以來最大，多個交易日大幅波動至中間價(jià)2%臨界閾值。匯率可上可下、市場即時反應(yīng)，幫助吸收了內(nèi)外因素變動對經(jīng)濟(jì)的短期沖擊，有助于建立起多元化的人民幣資金“蓄水池”，進(jìn)而緩沖跨境資本流動的劇烈變化，減輕監(jiān)管對資本管制手段的依賴。

2. 匯率彈性增強(qiáng)有助于提升貨幣政策獨(dú)立性。當(dāng)匯率機(jī)制較為僵硬時，央行的利率政策易受掣肘，債券市場和資本項(xiàng)目開放進(jìn)程放緩。新冠疫情以來，美聯(lián)儲貨幣政策攪動全球金融市場，而人民幣匯率韌性十足，匯市、債市、股市之間聯(lián)動性增強(qiáng)，各市場間自主自發(fā)的正反饋螺旋初步形成，為決策機(jī)構(gòu)堅(jiān)持對外開放提供了前提條件，為貨幣政策“以我為主”創(chuàng)造了有利空間。

3. 匯率市場化改革有益于推進(jìn)人民幣國際化。近年來，我國匯率市場化改革進(jìn)程加速，影響深遠(yuǎn)。一方面，宏觀審慎保證了人民幣匯率不會超預(yù)期地大起大落，行政干預(yù)措施基本退出了歷史舞臺；另一方面，微觀監(jiān)管促進(jìn)了監(jiān)管層和市場主體的良性互動、健康成長，人民幣國際化對匯率市場化波動的要求得到滿足。而人民幣順勢出海、對境外投資者吸引力增強(qiáng)，也為中國模式的輸出、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供新的助力。

三、未來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行及匯率走勢展望

（一）短期看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭未消，人民幣匯率或在均衡中樞區(qū)間的偏上方運(yùn)行

2023年上半年，各國政府、央行仍在多輪博弈之中，金融市場行為短期化加劇，中美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、貨幣政策的對比將決定美元指數(shù)和人民幣匯率的整體走勢。從外部因素看，美聯(lián)儲加息轉(zhuǎn)入下半場，疊加市場對美國經(jīng)濟(jì)前景擔(dān)憂，美元指數(shù)上行動能趨弱，人民幣匯率下行壓力有所減小。雖不排除美元因風(fēng)險(xiǎn)偏好變化而有所反彈，但重回新高的可能性已顯著降低，需關(guān)注跨境資本流動情況。從內(nèi)部因素來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍處于大疫過后的修復(fù)回升階段，生產(chǎn)和消費(fèi)均在正?；M(jìn)程中，3月初公布的中國制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)傳遞出回升向好的積極信號，為人民幣匯率提供了有力支撐，人民幣對美元即期匯價(jià)有望在7上方偏強(qiáng)震蕩。

（二）中期看，外部風(fēng)險(xiǎn)加劇或擾動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，人民幣匯率在年內(nèi)雙向大幅波動、總體溫和走強(qiáng)的概率較大

一方面，地緣政治“黑天鵝”頻發(fā)、中美大國博弈白熱化、海外央行緊縮周期延長、市場對歐美經(jīng)濟(jì)的衰退預(yù)期推遲、疫情帶來的不確定性等因素交織影響，外需不振拖累出口，對我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程較為不利。另一方面，中國穩(wěn)定的政治環(huán)境、獨(dú)立完整的工業(yè)體系在當(dāng)今世界一枝獨(dú)秀，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展積累了堅(jiān)實(shí)底氣，人民幣資產(chǎn)的投資價(jià)值正在被廣泛認(rèn)可，A股市場有望繼續(xù)吸引外資流入，外匯儲備和國際收支形勢總體向好。2023年，人民幣匯率彈性或進(jìn)一步增強(qiáng)，市場化程度繼續(xù)提升，為貨幣政策提供更大空間，年末匯價(jià)有望較年初溫和走強(qiáng)。

（三）長期看，經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長道阻且長，人民幣國際化行穩(wěn)致遠(yuǎn)

當(dāng)今世界正處于百年未有之大變局，作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體的中國，未來發(fā)展沒有完整的歷史經(jīng)驗(yàn)可循，經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長面臨“歐美封堵打壓、國內(nèi)三期疊加”的巨大挑戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)從疫情沖擊中逐步恢復(fù)后如何走上穩(wěn)健持續(xù)發(fā)展的道路，任務(wù)艱巨。而人民幣的國際角色與我國在全球的政治經(jīng)濟(jì)地位深度綁定，目前在SDR籃子中權(quán)重第三、全球支付體系排名第四、交易規(guī)模位列前五，貨幣屬性正在向主流成熟貨幣過渡，國際化之路將是長期進(jìn)程，唯有行穩(wěn)才能致遠(yuǎn)。未來幾年，伴隨著美元強(qiáng)周期進(jìn)入后半段的震蕩轉(zhuǎn)折階段，人民幣匯率波動幅度將趨勢性增強(qiáng)，并逐步向中長期均衡價(jià)值水平和合理區(qū)間趨近，客觀上對外匯交易從業(yè)者水平和企業(yè)匯兌風(fēng)險(xiǎn)管理提出了更高要求。

* 本文僅代表作者個人觀點(diǎn)，不代表其所在機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)。

作者：梁瑩，國家開發(fā)銀行資金部

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