北京時間2月25日夜間，巴菲特在伯克希爾-哈撒韋公司公布每年一度的致股東公開信，華爾街見聞為你整理出以下 七大要點（全文附后）：

1） 資本主義具有兩面性

(資料圖片僅供參考)

巴菲特在股東信中表示，資本主義具有兩面性。一方面制度造就了越來越多的失敗者，但同時也帶來了大量改進的商品和服務。熊彼特稱這種現(xiàn)象為 “創(chuàng)造性破壞”。

2）股票“有效市場”只存在于教科書中

巴菲特表示，股票會不時地以愚蠢的價格交易，可能是高也可能是低， “有效市場”只存在于教科書中。

3）股東應重視股票分紅和公司長期利潤

股東重視股票的分紅，日積月累將形成重大的財富，但也 不必太過在意某一筆投資的失敗。

并且巴菲特建議 投資者應當關(guān)注利潤，但不必認真對待季度數(shù)據(jù)，因為其波動過于劇烈。

在總結(jié)伯克希爾2022年的表現(xiàn)時，巴菲特著重強調(diào)在收購保險公司Alleghany Corporation后，公司2022年的保險浮存金從1470億美元增加到1640億美元，自1976年以來增長了8000倍，成為伯克希爾投資重要的“彈藥”。

4）公司的成功秘訣是，搭上了“美國順風”

巴菲特談及伯克希爾的成功之路時表示，是依靠所有者不斷的儲蓄、復利的力量，并且避免重大錯誤，以及最重要—— 搭上“美國順風”（American Tailwind）。

沒有伯克希爾哈撒韋，美國也會過得不錯。反之則不然。

5）公司將始終持有大量現(xiàn)金和美債

巴菲特表示， 未來伯克希爾將始終持有大量現(xiàn)金和美國國債，以及其他各種更加廣泛業(yè)務。

此外，公司將 時刻保持現(xiàn)金流健康，避免任何會在關(guān)鍵時刻導致現(xiàn)金流緊缺的魯莽行為，哪怕是在金融恐慌和前所未有的保險損失的時刻。

6）龐大的美國財政赤字根深蒂固，恐將帶來嚴重后果

巴菲特在談及美國財政赤字現(xiàn)狀時，表達了不小擔憂。

回顧過去十年，伯克希爾公司貢獻了320億美元的聯(lián)邦所得稅，幾乎為財政部所有收入的千分之一。但整體來看，現(xiàn)階段美國財政赤字不僅龐大而且根深蒂固，恐將帶來嚴重后果。

7）年度股東會將于5月5日至6日在美國奧馬哈舉行

以下為巴菲特致股東信全文：

致伯克希爾哈撒韋公司股東：

我和我的長期搭檔查理·芒格，我們的工作就是管理大量股東的儲蓄，能獲得大家長久以來的信任，且這種信任往往能貫穿一生中的大部分時間，我感到非常榮幸。當我在寫這封信的時候，腦海中浮現(xiàn)的是那些專注的股東們。

一般來說，人們的普遍觀念是，年輕時進行儲蓄，希望以此維持退休后的生活水平。去世后，遺留的所有資產(chǎn)通常會留給家人，也可能是朋友或慈善機構(gòu)。

但我們的觀點有所不同，我們認為，伯克希爾的股東基本上是“儲蓄一次，儲蓄一世”的類型。盡管這些人生活優(yōu)渥，但他們最終會將大部分資產(chǎn)捐獻給慈善機構(gòu)。 反過來，慈善機構(gòu)又會用來改善許多與原始捐助者無關(guān)的人的生活，從而重新分配資金。有時，產(chǎn)生的結(jié)果是驚人的。

一個人如何對待金錢，暴露了他是個怎樣的人。查理和我很高興地看到，伯克希爾產(chǎn)生的大量資金流向公眾需求，以及我們的股東很少關(guān)注伯克希爾資產(chǎn)和帝國建設。

誰會不喜歡為我們這樣的股東工作呢？

01 我們所做的

查理和我將股東在伯克希爾的儲蓄分配成兩種相關(guān)的所有權(quán)形式。首先，投資于我們的全資控股企業(yè)，通常購買公司100%的股權(quán)。伯克希爾在這些子公司進行資本配置，并挑選負責日常運營決策的首席執(zhí)行官。 當管理大型企業(yè)時，信任和規(guī)則都是缺一不可的。

伯克希爾對前者的強調(diào)達到了不同尋?！灾劣谟腥藭f是極端的程度。失望是不可避免的，我們可以理解商業(yè)錯誤，但我們對個人不當行為的容忍度為零。

在我們的第二類所有權(quán)中，我們購買公開交易的股票，通過購買這些股票，我們被動地擁有部分業(yè)務。持有這些投資時，我們在管理方面沒有發(fā)言權(quán)。

我們在這兩種所有權(quán)形式中的目標都是，對具有長期良好經(jīng)濟特征和值得信賴的管理者的企業(yè)進行有意義的投資。 請?zhí)貏e注意，我們持有股票是基于我們對企業(yè)長期經(jīng)營業(yè)績的預期，而不是將其視為熟練買賣的工具。這一點很關(guān)鍵：查理和我不是選股高手，我們是選擇商業(yè)模式的人。

這些年來，我犯了很多錯誤。因此，我們廣泛的業(yè)務集合目前包括少數(shù)真正具有非凡經(jīng)濟效益的企業(yè)，許多企業(yè)具有非常好的經(jīng)濟特征，以及一群龐大的邊緣企業(yè)。

在這一過程中，我投資的其他企業(yè)已經(jīng)消亡，它們的產(chǎn)品被公眾拋棄。 資本主義具有兩面性：一方面制度造就了越來越多的失敗者，但同時也帶來了大量改進的商品和服務。熊彼特稱這種現(xiàn)象為“創(chuàng)造性破壞”（creative destruction）。

我們的公開交易部門的一個優(yōu)勢是，偶爾可以很容易地以極好的價格買到非常優(yōu)秀的企業(yè)。 重要的是要明白，股票會不時地以愚蠢的價格交易，可能是高也可能是低。“有效市場”只存在于教科書中。事實上，有市場的股票和債券令人困惑，它們的行為通常只有在回顧時才能理解。

被控股企業(yè)是另一種類型，有時它們的價格比合理價格高得離譜，但幾乎永遠不會以低價出售。除非受到脅迫，否則控股企業(yè)的所有者不會考慮以恐慌性估值出售。

在這一點上，我的成績單是合適的：在伯克希爾58年的管理中，我的大部分資本配置決策都不過馬馬虎虎。此外，在某些情況下，我沒走好的棋也靠著很大的運氣得以挽救。（還記得我們在美國航空和所羅門公司險些發(fā)生的災難中逃生的故事嗎？我當然記得。）

（譯者注：美國航空USAir和所羅門公司是巴菲特投資史上兩個著名的失敗案例）

我們令人滿意的結(jié)果是十幾個真正睿智決定的產(chǎn)物——大約每五年一個——以及一個有時被遺忘的優(yōu)勢，它有利于像伯克希爾這樣的長期投資者。讓我們來窺探一下幕后的情況。

02 秘密武器

1994年8月——是的，1994年——伯克希爾完成了為期7年的收購，購買了我們現(xiàn)在擁有的4億股可口可樂股票，總成本為13億美元——這對伯克希爾來說是一筆非常大的數(shù)目。

1994年我們從可口可樂公司收到的現(xiàn)金股利為7500萬美元，到2022年，股利增加到7.04億美元。這樣的增長每年都在發(fā)生，就像生日一樣確定。我和查理所要做的就是兌現(xiàn)可口可樂的季度股利支票。我們預計這筆金額很可能會增加。

美國運通的情況大致相同。伯克希爾對美國運通的收購基本在1995年完成，巧合的是，也花費了13億美元。從這項投資中獲得的年度股利已從4100萬美元增長到3.02億美元。這筆金額似乎也很有可能增加。

這些股利收益雖然令人高興，但遠非壯觀。但它們推動了股價的重要上漲 。今年（2022年）底，我們對可口可樂的投資價值為250億美元，而美國運通的投資價值為220億美元。現(xiàn)在這兩只股票約占伯克希爾凈資產(chǎn)的5%，與很久以前的權(quán)重相當。

假設我在上世紀90年代犯了一個類似規(guī)模的投資錯誤，這筆投資在2022年仍然價值13億美元(比如30年期高等級債券)。這筆令人失望的投資現(xiàn)在只占伯克希爾凈資產(chǎn)的微不足道的0.3%，但仍將為我們帶來大約8000萬美元的年收入。

給投資者的教訓：野草會在鮮花盛開的時候枯萎，這同樣意義重大（ The weeds wither away in significance as the flowers bloom. ） 。 隨著時間的推移，只需少數(shù)勝利就能創(chuàng)造奇跡。而且，是的，早點開始也有幫助，還能幫助你活到90多歲。

03 過去一年的簡報

伯克希爾在2022年表現(xiàn)不錯。 公司調(diào)整后的營業(yè)利潤（operating earnings）——我們使用公認會計原則（“GAAP”），不包括持有股票的資本利得——創(chuàng)下了308億美元的歷史新高。查理和我專注于這個實際數(shù)字，并建議你也這樣做。不過，如果沒有我們的調(diào)整，GAAP數(shù)據(jù)在每個報告日都會劇烈波動。請注意它在2022年的波動，這并不罕見：

按季度甚至按年度查看GAAP利潤具有100%的誤導性。可以肯定的是，在過去幾十年里，資本利得對伯克希爾來說非常重要，我們預計在未來幾十年里，資本利得將顯著增加。但是，媒體經(jīng)常無意識地報道它們每個季度的波動，這完全誤導了投資者。

伯克希爾去年的第二個積極進展是我們收購了由喬·布蘭登(Joe Brandon)擔任董事長的財產(chǎn)意外保險公司Alleghany Corporation。我過去曾與喬共事，他對伯克希爾和保險都很了解。Alleghany為我們帶來了特殊的價值，因為伯克希爾無與倫比的財務實力使其保險子公司能夠采用幾乎所有競爭對手都無法遵循的、有價值且持久的投資策略。

在Alleghany的幫助下，我們的保險浮存金在2022年從1470億美元增加到1640億美元。通過嚴格的承銷，隨著時間的推移， 這些款項有相當大的機會實現(xiàn)零成本。自 1967年收購第一家財產(chǎn)意外險公司以來，通過收購、運營和創(chuàng)新，伯克希爾的浮存金增長了8000倍。雖然在我們的財務報表中沒有得到確認，但這筆浮存金對伯克希爾來說是一筆非凡的資產(chǎn)。新股東可以通過閱讀A-2文件，看到我們每年更新的浮存金解釋來了解其價值。

（譯者注：保險浮存金指保戶向保險公司交納的保費。保戶交納的保費并非保險公司的資產(chǎn)，在財務報表中應列入“應付賬款”中，屬于公司的債務，當保戶出險時，須支付給保戶進行理賠。在巴菲特的投資中，伯克希爾的浮存金是其投資相當重要的“融資”來源。）

2022年，由于伯克希爾哈撒韋與我們重倉的蘋果、美國運通公司都進行了股票回購，伯克希爾的每股內(nèi)在價值略微增長。在伯克希爾哈撒韋，通過對公司已發(fā)行股份的 1.2%進行回購，我們直接提高了您在我們獨特的持倉組合中的權(quán)益。蘋果和美國運通的回購也增加了伯克希爾的持股比例，而我們沒有增加任何成本。

這里的計算并不復雜：當股本數(shù)量減少時，您持有的眾多企業(yè)中的股權(quán)占比就會增加。如果回購價格低于公司內(nèi)在價值，那么每一分錢回購對股東都有益處。當然，若公司以過高價格回購股票，繼續(xù)持有的股東會遭受損失。在這種時候，收益只會流向拋售股票的投資者，以及那些熱情推薦愚蠢購買行為但卻收費高昂的投資銀行家。

值得強調(diào)的是，如果回購價格低于公司內(nèi)在價值，那么公司所有股東將全方面受益。如果您愿意，可以思考下面的例子：一家當?shù)仄嚱?jīng)銷商有三個完全知情的股東，其中一個負責企業(yè)管理。進一步想象一下，其中一位消極的股東，希望將他的權(quán)益賣回給公司，而且價格對另外兩位繼續(xù)持有的股東有吸引力。

交易完成后，是否對任何人的利益造成了傷害？經(jīng)理是否比持續(xù)消極的股東更受青睞？公眾是否受到了傷害？

當有人告訴你，所有的回購行為都對股東或國家有害，或者對CEO特別有利時，那么你要么是在聽一個經(jīng)濟文盲說話，要么是在聽一個能言善辯的煽動家說話(這兩個角色并不相互排斥)。

伯克希爾2022年的所有運營細節(jié)幾乎被概述在 K-33 到 K-66 頁上。芒格和我，以及許多伯克希爾哈撒韋股東， 都喜歡仔細研究這部分列出的諸多事實和數(shù)據(jù)。不過，這幾頁也不是必讀的。伯克希爾有很多百萬富翁，沒錯，還有一些億萬富豪，他們從來沒有研究過我們的財務數(shù)據(jù)。

他們只是知道，芒格和我——以及我們的家人和親密的朋友— —繼續(xù)在伯克希爾有大量投資，他們相信我們會像對待自己的錢一樣對待他們的錢。

這也是我們可以做出的承諾。

最后，一個重要的警告： 財務報表中的“運營利潤”是我們非常關(guān)注的，但這些數(shù)字很容易經(jīng)理人操縱，只要他們想要這樣做。通常，首席執(zhí)行官、董事和他們的顧問們也認為，這種篡改行為是久經(jīng)世故的。記者和分析師也把這一行為當做家常便飯。畢竟，打破“預期”也是管理上的一次勝利。

（不過，） 這種行為真的很惡心。操縱數(shù)字不需要天賦，只需要強烈的欺騙欲望。一位首席執(zhí)行官曾對我說，“大膽而富有想象力的會計”（Bold imaginative accounting）已經(jīng)成為資本主義的恥辱之一。

04 58年，以及其它幾組數(shù)字

1965年，伯克希爾還只是一匹“只懂一種戲法的小馬”（即業(yè)務組成簡單），擁有一家歷史悠久、但注定要倒閉的新英格蘭紡織企業(yè)。隨著這項業(yè)務走向死亡，伯克希爾需要立即有一個新的開始?；剡^頭來看，我當時遲遲沒有意識到問題的嚴重性。

但隨后，我們就迎來了一次好運：1967 年，國民保險（National Indemity）成立，我們將資源轉(zhuǎn)向保險和其他非紡織業(yè)務。

就這樣，我們開啟了通往2023年的旅程，這是一條崎嶇坎坷的道路， 包括我們所有者不斷的儲蓄（即通過他們的留存收益）、復利的力量、避免重大錯誤，以及最重要——搭上“美國順風”（American Tailwind）。沒有伯克希爾哈撒韋，美國也會過得不錯。反之則不然。

現(xiàn)在，伯克希爾擁有“無與倫比的龐大和多元化業(yè)務”的主要所有權(quán)。讓我們先看看每天在納斯達克、紐約證券交易所和相關(guān)交易場所交易的大約5000家上市公司。在這一群體中，有標準普爾500指數(shù)的成員?！皹藴势諣?00指數(shù)”是一個由大型知名美國公司組成的精英集合。

總體而言，這500家上市公司在2021年賺了1.8萬億美元。目前我還沒有2022年的最終數(shù)據(jù)。因此，使用2021年的數(shù)據(jù)，這500家公司中只有128家（包括伯克希爾）賺了30億美元或更多。事實上，還有23家公司虧損。

截至2022年底，伯克希爾是其中八家巨頭的最大股東：美國運通、美國銀行、雪佛龍、可口可樂、惠普股份、穆迪、西方石油和派拉蒙全球。

除去8家標的外，伯克希爾還持有伯靈頓北圣太菲鐵路運輸公司（簡稱伯靈頓北，BNSF）100%的股份和伯克希爾哈撒韋能源公司（BHE）92%的股份，每個公司的收益都超過了上述30億美元的標準（伯靈頓北為59億美元，伯克希爾哈撒韋能源為43億美元）。

如果這兩家公司公開上市，它們將被收錄進那500強公司中。總體而言，我們的控股和非控股的10家巨頭，使伯克希爾公司比任何其他美國公司都更廣泛地與本國的經(jīng)濟未來保持一致。（這一計算不考慮養(yǎng)老基金和投資公司等“信托”業(yè)務。）

此外，伯克希爾的保險業(yè)務雖然通過許多單獨管理的子公司進行，但其價值與伯靈頓北或伯克希爾哈撒韋能源相當。

至于未來，伯克希爾將始終持有大量現(xiàn)金和美國國債，以及其他各種更加廣泛業(yè)務。我們還將避免任何會在關(guān)鍵時刻導致現(xiàn)金流緊缺的魯莽行為，哪怕是在金融恐慌和前所未有的保險損失的時刻。

我們的首席執(zhí)行官將永遠是首席風險官——盡管他（她）本不必承擔這項責任。此外，我們未來的CEO將有相當一部分的凈資產(chǎn)收益是用自己的錢購買伯克希爾股票而獲得的。是的，我們的股東將通過持續(xù)的獲得收益來保證儲蓄和繁榮。

伯克希爾，不會有終點線。

05 伯克希爾哈撒韋繳納的“驚人”聯(lián)邦稅

在截至2021年的十年間，美國財政部的稅收為32.3萬億美元，而支出卻達到43.9萬億美元，出現(xiàn)了嚴重的財政赤字。

眾多經(jīng)濟學家、政治家及名人均對財政失衡的現(xiàn)狀發(fā)表了自己的看法 ，但查理和我卻自認對此知之甚少，但我們堅信如此龐大的財政赤字的糟糕的程度或許遠超市場所想。

我們負責管理伯克希爾哈撒韋的運營和財務，希望公司能長期維持比較高的收益，并在金融風險加劇及全球經(jīng)濟出現(xiàn)衰退時依舊保持活力。

為了能避免持續(xù)高企的通脹問題，伯克希爾哈撒韋對沖了部分風險，來給投資者們提供一定保護，但這層保護遠非完美， 美國財政如此龐大且根深蒂固的赤字會帶來嚴重后果。

根據(jù)數(shù)據(jù)來看，美國財政部的稅收包括個人所得稅（48%）、社會保障和相關(guān)收入 (34.5%）、企業(yè)所得稅支付(8.5%） 和各種較小的征收項目獲得了32萬億美元的收人。 伯克希爾公司在這十年間通過貢獻了320億美元的所得稅，幾乎為財政部所有收入的千分之一。

這也意味著， 美國僅需1000個伯克希爾實力相當?shù)募{稅企業(yè)，那么其他企業(yè)和全國1.31億個家庭都不需要向聯(lián)邦政府支付任何稅收。

幾百萬、幾十化、幾萬億——我們都知道這些詞，但往往無法理解所涉及的龐大金額，讓我們給這些數(shù)字加上直觀的尺寸。

如果你把100萬美元兌換成新印制的100美元鈔票，你會有一疊達到你胸口高度的鈔票。

如果是10億美元——這時美元現(xiàn)金可以堆疊至3/4英里（約1207米）的天空。

最后想象320億美元，這也是伯克希爾在2012至2021年所繳納的所有聯(lián)邦所得稅，現(xiàn)在，這堆錢達到了超21英里以上（約3.3萬米）的高度，大約是商業(yè)飛機通常巡航高度的三倍。

因此，每次涉及到聯(lián)邦稅時，伯克希爾可以毫不含糊地表示"我們給了”。

對于伯克希爾而言，我們希望且期待著在未來十年可以為美國繳納更多稅款，做出更大的貢獻。美國的經(jīng)濟活力賦能了伯克希爾取得的所有成功。

我已經(jīng)做了80年的投資，超過美國建國時長的三分之一。 盡管我們總是喜歡自我批評和懷疑，但我還沒在任何時候看到長期做美國是有意義的。

06 最好的搭檔——查理·芒格

查理·芒格和我的想法很相似，但我往往需要一頁紙來解釋的內(nèi)容，他卻可以用一句話總結(jié)，且邏輯清晰，直抒胸臆。

以下是他的一些想法，很多都是從最近的播客中截取的：

世界上有很多愚益的賭徒，他們遠不如有耐心的投資者。

當你還未看清世界的本來面目，便只能通過扭曲的鏡頭來判斷。

我想知道的是我將在哪里死去，那我永遠不會去那里。還有一個相關(guān)的想法：盡早寫下你想要的訃告——然后據(jù)此行事

如果你不關(guān)心自己是否理性，你就不會在這方面下功夫。那么你就會一直不理性，得到最差的結(jié)果。

耐心是可以學習的，擁有長時間的注意力且可以長時間集中于一件事的能力是巨大的優(yōu)勢。

你可以從死去的人身上學到很多東西，閱讀你所崇拜和厭惡的死者的文章。

如果你能游到一艘適航的船，就不要在下沉的船上跳走。

一個偉大的公司會在你不在之后繼續(xù)工作；一個平庸的公司則不會。

沃倫和我不關(guān)注市場的泡沫，我們一直尋找長期投資機會，并堅持長期持有。

本·格雷厄姆（Ben Graham）曾說：" 從短期看，市場是一臺投票機，但從長遠來看，它是一臺稱重機。"如果你不斷地制造更有價值的東西，那么一些聰明的人就會注意到它并開始購買，仔細權(quán)衡長期價值會比試圖猜測短期熱點更能創(chuàng)造出卓越的業(yè)績。

投資是沒有100%的把握，因此，使用杠桿是危險的。一串美妙的數(shù)字乘以零，永遠等于零。不要指望一夜暴富。

然而，你不需要擁有很多東西就能致富。

如果你想成為一個偉大的投資者，你必須不斷學習。當世界發(fā)生變化時，你必須改變。

十年來， 沃倫和我一直痛恨鐵路股，但世界發(fā)生了變化，美國終于擁有了四條對美國經(jīng)濟至關(guān)重要的大型鐵路。我們遲遲沒有意識到這一變化，但遲到總比不到好。

最后，我要補充查理的兩句話，這句話是他幾十年來做決定的關(guān)鍵：“沃倫，多考慮一下吧。你很聰明，但我是對的?！?/p>

我和查理通話時，總能學到很多，且他讓我思考時，他也讓我笑。

我會在查理的名單上添加一條我自己的規(guī)則：找一個非常聰明的高級合作伙伴——最好比你年長一點，并認真地聽取他的意見。

07 奧馬哈的一次家庭聚會

查理和我真是有點不知羞恥。去年，在我們?nèi)陙淼牡谝淮喂蓶|會上，我們一如既往地以繁忙的商業(yè)活動迎接大家。

開市鈴一響，我們就直奔你們的錢包。很快，我們的喜詩糖果鋪賣掉了11噸富含營養(yǎng)的花生糖和巧克力。在我們P.T.巴納姆（注：一位著名的大騙子）式的演講里，我們保證過吃它會長壽。畢竟， 除了喜詩糖果，還有什么可以解釋查理和我能活到99歲和92歲呢?

我知道你們迫不及待地想聽去年聚會的細節(jié)。

我們從周五中午一直營業(yè)到下午5點，喜詩糖果鋪記錄了2690筆交易。周六午7點到下午4點半，喜詩糖果鋪又記錄了3931筆交易，這9個半小時里有6個半小時是我們的電影放映和問答時間。

算一算：喜詩糖果鋪在黃金時段每分鐘能賣掉10批糖果（兩天內(nèi)累計銷售額達40萬美元）， 101年以來，消費的模式?jīng)]有發(fā)生本質(zhì)變化。在福特T型車時代賣喜詩糖的方法，今天一樣管用。

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查理、我和整個伯克希爾公司期待著在5月5日至6日在奧馬哈和你們見面。我們會玩得很開心，你也會。

2023年2月25日

沃倫·E·巴菲特 董事長

本文由趙穎、周曉雯、高智謀、葛佳明、常嘉亦、朱雪瑩翻譯，排名不分先后

來源：華爾街見聞

關(guān)鍵詞： 伯克希爾哈撒韋 美國運通