居民“超額儲(chǔ)蓄”能否轉(zhuǎn)化為消費(fèi)？（主題）

一邊是銀行存款利率不斷下調(diào)，另一邊我國(guó)住戶部門的存款規(guī)模卻大幅飆升。居民存款成了最近大家熱議的話題。人民銀行近日發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，2023年1月份我國(guó)人民幣存款增加6.87萬億元，同比多增3.05萬億元，其中，住戶存款就增加了6.2萬億元，創(chuàng)下單月歷史新高。事實(shí)上，2022年居民存款就已經(jīng)大幅增長(zhǎng)，去年全年住戶存款增加17.9萬億元，比2021年的9.9萬億元多增了8萬億元，其中活期存款大約增加了4.09萬億，定期存款增加了13.81萬億。

超額存款背后是居民投資行為的改變

(資料圖片)

通過統(tǒng)計(jì)局公布的去年住戶收入支出數(shù)據(jù)，結(jié)合去年住戶貸款和住戶購房情況，中金研報(bào)測(cè)算發(fā)現(xiàn)，去年住戶金融資產(chǎn)較2021年有所增加，不過增加幅度相對(duì)有限，并沒有明顯超出趨勢(shì)值，這與去年住戶存款大幅增長(zhǎng)形成較大反差。

那么，這些超額存款究竟是怎么形成的呢？中金公司固定收益分析師李雪分析指出，去年的住戶金融資產(chǎn)確實(shí)有所增加，這主要是因?yàn)榫用裨诮?jīng)濟(jì)下行壓力比較大的情況下，主動(dòng)去減少了一些消費(fèi)支出，并且貸款需求不足，還有就是購房支出有所下降，這些共同的因素導(dǎo)致了整個(gè)住戶金融資產(chǎn)的規(guī)模有所增加。但是其實(shí)整體來說，住戶金融資產(chǎn)增加的幅度并沒有那么大，也沒有明顯超出趨勢(shì)值，這只是次要因素?！爸饕蛩乜赡苁亲舨块T在做金融資產(chǎn)配置的時(shí)候，減少了股票、理財(cái)和公募基金這一類資產(chǎn)的配置，增加了存款的比例?！?/p>

“我們理解主要是住戶投資行為的變化?！敝薪鹧袌?bào)稱，去年股票市場(chǎng)相對(duì)較弱，銀行理財(cái)收益有限，并且有兩次明顯的凈值回撤。在整體金融資產(chǎn)增加幅度有限的情況下，住戶部門更多將資產(chǎn)配置為銀行存款，尤其是定期存款，而明顯減少在股票、公募基金和銀行理財(cái)?shù)荣Y產(chǎn)上的分配。通過考察住戶新增存款、理財(cái)和公募基金的走勢(shì)可以看到，盡管去年住戶存款大幅增加，但是理財(cái)和公募基金增長(zhǎng)明顯放緩，住戶部門的整體金融資產(chǎn)增長(zhǎng)并沒有明顯超出趨勢(shì)值。

華創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜也認(rèn)為，2022年居民17.9萬億的存款增長(zhǎng)主要體現(xiàn)為定期存款的明顯多增，其背后可能反映了2022年房?jī)r(jià)回落+股票熊市+理財(cái)贖回的情境下，居民被迫以定期存款作為資產(chǎn)配置的選項(xiàng)。定期存款大幅多增的背后可能是居民資產(chǎn)配置的更改。居民的資產(chǎn)配置可以簡(jiǎn)單分為房地產(chǎn)、股票、證券投資基金、理財(cái)、定期存款等五大項(xiàng)。2022年，以70大中城市新建商品住宅價(jià)格為代表的房?jī)r(jià)同比轉(zhuǎn)負(fù)，結(jié)束了2016年-2021年的房?jī)r(jià)持續(xù)抬升；上證綜指回落550點(diǎn)，結(jié)束了2019年以來的三年牛市；開放式的公募基金凈值從2020年和2021年30%的年度增長(zhǎng)回落至0%；理財(cái)則面臨贖回?cái)_動(dòng)，破凈率明顯抬升。

存款大增并非因?yàn)榫用癫毁I房不買股

最近不少分析認(rèn)為，居民存款的飆升反映出居民儲(chǔ)蓄意愿較強(qiáng)，不愿意消費(fèi)，也不愿意買房和炒股。而中金公司首席宏觀分析師張文朗卻認(rèn)為，居民存款大幅增加的主要原因不是“節(jié)省”，也不是居民不買房、不買股。

張文朗指出，首先，居民購房、購股是配置行為，是存款的去向，而不是存款的來源。其次，如果居民使用存款購買二手房或是在二級(jí)市場(chǎng)上購買股票，這一過程僅發(fā)生了居民存款的內(nèi)部轉(zhuǎn)移，即由買方居民的存款轉(zhuǎn)化成賣方居民的存款，并不影響全社會(huì)居民存款總量。如果居民購買新房或進(jìn)行IPO打新，雖然帶來居民存款向企業(yè)存款的轉(zhuǎn)移，但在這種情況下，企業(yè)收入增加，可能導(dǎo)致貸款增加和居民收入上升，從而居民貸款和存款也隨之上升。反過來說，如果居民不購新房新股，那么貸款行為可能減弱，社會(huì)存款也可能會(huì)下降而未必上升。比如，在商品房銷售面積增速不斷下降的2013-2015年，居民個(gè)人存款的增速也是下降的；在2016年下半年商品房銷售面積增速見頂回落之后，居民存款的增速也是下降的。

超額儲(chǔ)蓄并沒有大家想象的那么多

“不同定義下的‘超額儲(chǔ)蓄’的規(guī)模并不一致，但無論是將理財(cái)余額納入統(tǒng)計(jì)，抑或是計(jì)算居民收入與支出的同比增速差，均反映出2022 年存在明顯的‘超額儲(chǔ)蓄’?！敝行抛C券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明在報(bào)告中指出，超額儲(chǔ)蓄的來源包括三方面：一是資產(chǎn)價(jià)值與收入水平的不確定性增大，居民傾向于更多的儲(chǔ)蓄；二是受房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等影響，居民部門的購房意愿有所降低，潛在的購房配置資金向儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)移；此外，受疫情影響，消費(fèi)場(chǎng)景的缺失也使得2022年以來居民消費(fèi)支出顯著低于潛在規(guī)模。三是隨著2022年末防疫政策優(yōu)化、地產(chǎn)支持力度加碼、經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)，債市收益率大幅上行，理財(cái)凈值普遍受損，導(dǎo)致投資者紛紛將理財(cái)贖回至存款。

此前，不少市場(chǎng)人士認(rèn)為，去年居民存款多增的8萬億元就是“超額儲(chǔ)蓄”，可推動(dòng)其轉(zhuǎn)為消費(fèi)。但是，在厘清了“儲(chǔ)蓄”與“存款”的區(qū)別之后，這樣的說法顯然并不準(zhǔn)確。

中金公司林英奇、許鴻明等在研報(bào)中指出，居民“超額儲(chǔ)蓄”規(guī)模約為8萬億元的觀點(diǎn)存在高估，因?yàn)椴⑽纯紤]銀行理財(cái)產(chǎn)品贖回和收入增加的影響。他們估算，2022年“超額儲(chǔ)蓄”規(guī)模可能在3萬億元左右，而居民存款多增中約4萬億元由理財(cái)產(chǎn)品轉(zhuǎn)為存款貢獻(xiàn)，1萬億元由居民收入自然增長(zhǎng)貢獻(xiàn)(假設(shè)居民儲(chǔ)蓄率與2021年持平)。（記者 程婕）

存款與儲(chǔ)蓄不是一回事

在很多人眼里，“存款”與“儲(chǔ)蓄”是一個(gè)概念，但從金融專業(yè)角度，它們其實(shí)是兩回事。

中金公司研報(bào)從資金流量表的角度引進(jìn)一個(gè)簡(jiǎn)單的思考框架。對(duì)于住戶部門來講，當(dāng)年可支配收入減去消費(fèi)支出，就形成了當(dāng)年住戶部門儲(chǔ)蓄，這里的儲(chǔ)蓄不是指存款。住戶部門儲(chǔ)蓄大體上分為兩部分，一部分購房形成實(shí)物房地產(chǎn)投資，還有一部分用于形成金融資產(chǎn)，包括儲(chǔ)蓄存款、銀行理財(cái)和基金等。結(jié)合住戶部門從金融體系獲得貸款，可以得到一個(gè)簡(jiǎn)單的公式：新增住戶存款+新增理財(cái)+新增其他金融資產(chǎn)≈當(dāng)年可支配收入-當(dāng)年消費(fèi)支出+新增住戶貸款-購房支出。

上述公式左邊代表住戶金融資產(chǎn)變化，右邊則是從住戶收入支出角度的一個(gè)推算，當(dāng)然由于住戶調(diào)查統(tǒng)計(jì)誤差以及其他各類因素影響，公式左右兩邊通常有差別，但是理論上二者的趨勢(shì)應(yīng)該是一致的。

簡(jiǎn)略來說，居民沒有花出去的收入構(gòu)成了儲(chǔ)蓄，而居民存款只是儲(chǔ)蓄的一部分。此前，不少分析將居民存款與居民儲(chǔ)蓄混為一談，認(rèn)為居民存款增加就是居民儲(chǔ)蓄增加，在可支配收入沒有明顯增長(zhǎng)的情況下，唯一的原因就是居民消費(fèi)支出減少。這樣的分析顯然不夠準(zhǔn)確，因?yàn)榫用翊婵钤黾訒r(shí)，居民儲(chǔ)蓄不一定增加，居民消費(fèi)也不一定減少，還需要具體分析每一項(xiàng)的實(shí)際情況。

中金公司另一份研報(bào)指出，從歷史數(shù)據(jù)上來看，“儲(chǔ)蓄率”上升并不對(duì)應(yīng)存款的上升。比如，在儲(chǔ)蓄率大幅上升的2020年，居民存款的增速也沒有提高；在居民儲(chǔ)蓄率上升最劇烈的2020年1季度，居民存款增速還出現(xiàn)了下降。

中信證券明明債券研究團(tuán)隊(duì)也在研報(bào)中稱，儲(chǔ)蓄存款并不完全等同于儲(chǔ)蓄，隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，越來越多低風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品正取代存款成為居民財(cái)富儲(chǔ)藏的工具，因此理論上，即便沒有發(fā)生超額儲(chǔ)蓄，其他金融資產(chǎn)向存款的“轉(zhuǎn)移”也會(huì)導(dǎo)致儲(chǔ)蓄存款高增。

預(yù)測(cè)

居民存款今年會(huì)有多少拿來消費(fèi)、買房和炒股？

在1月創(chuàng)下單月最高紀(jì)錄后，居民存款是否會(huì)繼續(xù)走高，以及可能向哪些領(lǐng)域釋放成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

中金公司林英奇指出，“超額儲(chǔ)蓄”主要來自定期存款，2022年新增居民存款中，定期存款占比83%，他測(cè)算其中久期為1年以下的存款占比約為60%。如果考慮利息損失限制，則3萬億元“超額儲(chǔ)蓄”中，能夠在2023年到期釋放的規(guī)模約為1.5萬億元，相當(dāng)于全年社會(huì)零售的3%，是否轉(zhuǎn)為消費(fèi)和投資取決于收入預(yù)期、資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期、收入分配等。

國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心秘書長(zhǎng)劉磊認(rèn)為，超額儲(chǔ)蓄和未來的消費(fèi)、投資都沒有太大關(guān)系。居民2023年消費(fèi)和投資都會(huì)增加，主要原因是疫情放開以及對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)復(fù)蘇的信心增加，并不是由于超額儲(chǔ)蓄。也就是說，即使居民消費(fèi)支出增加、住房投資支出增加，依然不會(huì)改變居民存貸差擴(kuò)大的趨勢(shì)。

對(duì)于消費(fèi)、地產(chǎn)與金融投資等潛在的消化路徑，有三個(gè)觀點(diǎn)：其一，不宜高估超額儲(chǔ)蓄對(duì)消費(fèi)的提振，預(yù)期下降導(dǎo)致消費(fèi)信心趨弱的態(tài)勢(shì)需要一定時(shí)間進(jìn)行扭轉(zhuǎn)；其二，超額儲(chǔ)蓄能否順利向地產(chǎn)行業(yè)釋放、刺激房地產(chǎn)銷售，關(guān)鍵在于居民對(duì)于交付問題的信心改善以及對(duì)房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的預(yù)期判斷，目前政策有所支持，但房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)與房?jī)r(jià)增速仍然是一個(gè)長(zhǎng)期制約，預(yù)計(jì)超額儲(chǔ)蓄向房地產(chǎn)行業(yè)釋放的規(guī)模有限；其三，居民超額儲(chǔ)蓄在短期內(nèi)無法大量進(jìn)入消費(fèi)、地產(chǎn)領(lǐng)域的情況下，考慮到目前金融資產(chǎn)在經(jīng)歷了調(diào)整后具備了一定的配置價(jià)值后，我們認(rèn)為一部分超額儲(chǔ)蓄后續(xù)很可能流入資本市場(chǎng)。

國(guó)盛證券也認(rèn)為，消費(fèi)、樓市與金融市場(chǎng)均有望受益，但具體消化路徑與節(jié)奏將取決于居民意愿修復(fù)和資產(chǎn)回報(bào)預(yù)期。從存量視角出發(fā)，防御性儲(chǔ)蓄更多源自對(duì)未來收入的悲觀預(yù)期，這將直接制約居民的房產(chǎn)、耐用品購置，以及潛在消費(fèi)升級(jí)可能也會(huì)階段性轉(zhuǎn)化為消費(fèi)降級(jí)，因此存量?jī)?chǔ)蓄的釋放將更多流向消費(fèi)與樓市；從增量視角出發(fā)，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，新增儲(chǔ)蓄與投資的關(guān)聯(lián)度往往更顯著，而與消費(fèi)的關(guān)聯(lián)實(shí)則相對(duì)較弱，反映出儲(chǔ)蓄意愿的邊際調(diào)整可能與居民投資意愿調(diào)整掛鉤更為直接。投資意愿修復(fù)的具體體現(xiàn)則往往依賴于賺錢示范效應(yīng)，本輪預(yù)計(jì)股市或率先受益。

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