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虧損逐季收窄，等待票價(jià)彈性兌現(xiàn)，盈利中樞有望提升；維持“買入”中國(guó)國(guó)航1H23 營(yíng)業(yè)收入596.13 億，同增148.9%，歸母凈虧損34.51 億，符合業(yè)績(jī)預(yù)告凈虧損32-39 億，1H22 為凈虧損194.35 億；其中2Q23 公司經(jīng)營(yíng)環(huán)比改善，歸母凈虧損環(huán)比縮小24.02 億至5.24 億?？紤]國(guó)際航線恢復(fù)存在不確定性，結(jié)合最新經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)和人民幣匯率，我們調(diào)整2023-25凈利潤(rùn)至31.92/173.09/222.27 億（前值：52.28/185.11/242.42 億），預(yù)計(jì)23 年BPS 為2.71 元，給予A/H 股5.0/2.8x2023PB 不變，目標(biāo)價(jià)A 股人民幣13.55 元/H 股8.30 港幣，公司航線質(zhì)量?jī)?yōu)質(zhì)，我們持續(xù)看好行業(yè)供需改善以及全票價(jià)提升對(duì)公司盈利的推動(dòng)，盈利中樞有望提升，維持“買入”。

收益水平增長(zhǎng)明顯，疊加并表山航，1H23 營(yíng)收恢復(fù)至1H19 的91%公司于23 年3 月并表山航，2Q23 供給/需求分別環(huán)比上升42.4%/42.2%，為2Q19 的106%/93%（1Q23 分別為76%/66%），客座率為70.5%，環(huán)比下降0.1pct。A 股口徑2Q23 營(yíng)收為345.45 億，環(huán)比上升37.8%。1H23整體來看，公司供給/需求分別同增167.3%/209.9%，恢復(fù)至1H19 的91%/79%，客座率70.5%，同比上升9.7pct，同時(shí)公司通過有效的收益管理，疊加國(guó)際票價(jià)維持較高位，1H23 公司單位客公里收益0.61 元，同增8.2%，相比1H19 提升17.1%，使得1H23 營(yíng)收596.13 億，為1H19 的91%。

2Q23 營(yíng)業(yè)外收入、資產(chǎn)處置收益等增厚盈利，錄得小幅虧損公司2Q23 營(yíng)業(yè)成本328.92 億，環(huán)比上升25.0%，毛利潤(rùn)16.54 億，環(huán)比改善29.06 億。雖然由于2Q23 人民幣兌美元貶值5.2%（1Q23 為升值1.3%），使得2Q23 財(cái)務(wù)費(fèi)用環(huán)比增加27.29 億，但營(yíng)業(yè)外收入、資產(chǎn)處置收益和其他收益合計(jì)環(huán)比提升26.84 億，最終2Q23 歸母凈虧損環(huán)比縮窄24.02 億至5.24 億，并且我們測(cè)算2Q23 扣匯凈利潤(rùn)達(dá)10.2 億。1H23 整體來看，運(yùn)力投放提升使得單位扣油ASK 成本同降51%，毛利潤(rùn)4.02 億，同比大幅改善147.50 億，同時(shí)受益于國(guó)泰航空經(jīng)營(yíng)改善，投資收益13.89億，同比改善21.76 億，使得凈虧損同比縮窄159.84 億至34.51 億。

調(diào)整A 股目標(biāo)價(jià)至人民幣13.55 元、H 股目標(biāo)價(jià)至8.30 港幣，維持“買入”我們給予A/H 股5.0x/2.8x 2023 PB 不變，估值參考金融危機(jī)后2010-2011年復(fù)蘇時(shí)期PB 均值（A/H 股2.8x/1.8x），結(jié)合有望取得突破的ROE 及盈利能力，給予溢價(jià)。預(yù)計(jì)23 年BPS 為2.71 元，目標(biāo)價(jià)A 股人民幣13.55元/H 股8.30 港幣（前值為人民幣14.20 元/H 股9.00 港幣）。維持“買入”。

風(fēng)險(xiǎn)提示：需求恢復(fù)不及預(yù)期，機(jī)隊(duì)引進(jìn)超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，國(guó)泰航空投資收益大幅下降，油匯風(fēng)險(xiǎn)，安全事故。

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