物價、社融、美聯(lián)儲，三因素共振觸發(fā)了這次意料外的降息。從央行的視角看，通貨膨脹、經(jīng)濟增速、匯率穩(wěn)定，是三大影響貨幣政策取向的因素，而似乎三大因素均暗示央行此時應(yīng)當進行進一步貨幣寬松。同時披露的金融數(shù)據(jù)超季節(jié)性回落，直接觸發(fā)了這次降息。

非對稱降息意味著什么？降低實際資金使用成本是關(guān)鍵。根據(jù)以往經(jīng)驗，OMO與MLF的常規(guī)調(diào)降幅度都是10bp左右，而這次在兩月兩次降息10bp（MLF降息15bp）力度不小。此次值得關(guān)注的是的OMO利率調(diào)降10bp，而MLF利率調(diào)降15bp，也就是說這次非對稱的降息在短期壓縮了銀行利潤息差，進而讓利于實體企業(yè)。我們認為央行此舉旨在通過降低實體負債成本，刺激居民與企業(yè)部門信貸需求，進而帶動經(jīng)濟盡快回暖。

后續(xù)還有哪些政策可以期待？三季度大概率會降準。從以往的操作習慣來看，央行在試圖主動降息時，往往會通過降準配合降息操作，以保證銀行間整體的流動性、降低銀行負債端成本。而8月后每月都有超4000億元MLF到期，三季度起如果央行配合降準，正好可以對沖MLF到期壓力，進而引導銀行資金成本下降。同時不排除本月出現(xiàn)LPR非對稱降息（1年期降低10bp，5年期降低15bp），進而引導中長端利率下行以對沖房地產(chǎn)行業(yè)景氣度持續(xù)下行的風險。

文/許博男

事件：8月15日，人民銀行開展2040億元公開市場逆回購操作（OMO）和4010億元中期借貸便利（MLF）操作，1年期MLF中標利率從2.65%下調(diào)至2.50%，7天逆回購利率從1.90%下調(diào)至1.80%。

【資料圖】

01物價、社融、美聯(lián)儲，三因素共振觸發(fā)了這次意料外的降息

從央行的視角看，通貨膨脹、經(jīng)濟增速、匯率穩(wěn)定，是三大影響貨幣政策取向的因素。在貨幣緊縮周期，央行需要盡量確保國內(nèi)經(jīng)濟的平穩(wěn)運行；而在寬松周期，央行則需要考慮到是否會發(fā)生通貨膨脹，且國內(nèi)與歐美央行利差是否會導致人民幣大幅度貶值。而從本月披露的各項數(shù)據(jù)看：物價上7月CPI同比-0.3%、增速上各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預(yù)期，且匯率層面芝商所Fed-Watch工具預(yù)測美聯(lián)儲停止加息的概率已經(jīng)達到88.5%。似乎三大因素均暗示央行此時應(yīng)當進行進一步貨幣寬松。

剛剛披露的金融數(shù)據(jù)超季節(jié)性回落，直接觸發(fā)了這次降息。而上周五披露的7月人民幣貸款口徑與社融口徑的融資數(shù)據(jù)均明顯表現(xiàn)不及預(yù)期：從新增人民幣貸款口徑看，今年7月新增人民幣貸款總計3459億元，低于預(yù)期值7800億元，較上月的30500億元出現(xiàn)了超季節(jié)性的下滑；從社會融資總額的口徑看，7月社會融資規(guī)模新增5282億元人民幣，同樣低于預(yù)期值11000億元。因此這一次預(yù)期外的降息是由多重因素共振影響疊加金融數(shù)據(jù)滑落而直接觸發(fā)而進行的。

02非對稱降息意味著什么？降低實際資金使用成本是關(guān)鍵

根據(jù)以往經(jīng)驗，OMO與MLF的常規(guī)調(diào)降幅度都是10bp左右。根據(jù)往次經(jīng)驗央行在調(diào)降OMO利率與MLF利率時都是以10bp為一個變動單位。而這次并不同：一方面，6月13日央行剛剛進行了10bp單位的OMO利率，在如此短的時間內(nèi)連續(xù)兩次、累計20bp的OMO降息并不常見；另一方面，此次MLF的中標利率仍然超出預(yù)期，調(diào)降了15bp，這也是2020年初第一波疫情以來的最大降幅（同時央行也已經(jīng)在6月以10bp的幅度伴隨OMO調(diào)整降低過一次MLF利率）。綜上，近期的連續(xù)降息幅度不可謂不大。

此次值得關(guān)注的是的OMO利率調(diào)降10bp，而MLF利率調(diào)降15bp。根據(jù)我們在此前文章《快降準了，也該降準了》中的梳理，我國的利率調(diào)控模式是央行通過公開市場操作（OMO）利率指導銀行間市場利率，也就是DR007；通過中期借貸便利（MLF）利率指導貸款市場利率，也就是LPR。而上述兩大利率（DR007和LPR）之差則是銀行成本端與收入端的息差。也就是說這次非對稱的降息在短期壓縮了銀行利潤息差，進而讓利于實體企業(yè)。除了實際的經(jīng)濟問題外，短期信貸需求萎靡的另一大原因是廣義資金成本過高，因此央行此舉旨在通過降低實體負債成本、刺激居民與企業(yè)部門信貸需求，進而帶動經(jīng)濟盡快回暖。

03后續(xù)還有哪些政策可以期待？三季度大概率會降準

從以往的操作習慣來看，央行在試圖主動降息時，往往會通過降準配合降息操作，以保證銀行間整體的流動性、降低銀行負債端成本。而本次降息為了盡可能以最大幅度降低實體經(jīng)濟的實際資金使用成本，率先使用了價格工具，而從經(jīng)驗看價格工具往往需要配合數(shù)量工具使用才能保證流動性維持整體充裕。而8月后每月都有超4000億元MLF到期，且當前MLF利率仍明顯在銀行間利率上方（15日DR007報價1.88%）。因此三季度起如果央行配合降準，可以對沖MLF到期壓力，進而引導銀行資金成本下降。

后續(xù)可以重點觀察本月LPR報價。由于每月銀行的LPR報價采用的是“MLF加點”的模式，因此此次MLF降息已經(jīng)打開了LPR報價降息空間。結(jié)合本月經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)開發(fā)投資已經(jīng)成為最大的拖累項（累計同比-8.5%），因此不排除本月出現(xiàn)LPR非對稱降息（1年期降低10bp，5年期降低15bp），進而引導中長端利率下行以對沖房地產(chǎn)行業(yè)景氣度持續(xù)下行的風險。

04結(jié)論：形勢不容樂觀，寬松幅度不小，降準可以期待

從降息動機上看：我們認為在“類通縮”形勢已經(jīng)比較明朗，經(jīng)濟下行趨勢已經(jīng)確定，同時外部美聯(lián)儲停止加息的可能性已經(jīng)較大的大背景下，貨幣政策繼續(xù)維持較為寬松的取向是應(yīng)有之義。

從降息幅度上看：無論是指導銀行成本端OMO利率還是指導收入端的MLF利率都出現(xiàn)了連續(xù)兩次降息，力度不小。而且本次降息為“非對稱”式降息，可以看得出央行對于降低實體經(jīng)濟實際資金使用成本的決心。

從后續(xù)政策上看：由于后續(xù)幾個月都有超4000億元的MLF到期，我們認為央行大概率在三季度進行一次降準以對沖資金到期，進而引導廣義資金成本進一步下行。

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