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文 | 公司研究室，作者 | 淮上月

(資料圖片僅供參考)

8月23日晚間，港股首只白酒股珍酒李渡（06979.HK）公布了2023年上半年業(yè)績。公告顯示，報(bào)告期內(nèi)，1-6月份，珍酒李渡營業(yè)收入35.2億元，同比增長15%；經(jīng)調(diào)整凈利潤8.03億元，同比增長22%；毛利20.3億元，同比增長19.6%。

客觀地說，在2023年上半年白酒行業(yè)充滿挑戰(zhàn)的情況下，這份半年報(bào)業(yè)績超出了不少投資者的預(yù)料。24日早盤，珍酒李渡的股價(jià)一度大幅上沖，漲幅一度超過10%。不過，隨著盤中拋壓增大，股價(jià)逐步回落，當(dāng)日股價(jià)反而微跌，報(bào)收9.03港元，公司總市值295.4億港元。

01 珍酒營收占比65.6%，湘窖每噸平均售價(jià)60.9萬元

公開信息顯示，珍酒李渡產(chǎn)品矩陣比較復(fù)雜，生產(chǎn)及銷售醬香型、兼香型及濃香型白酒，其中醬香型白酒是公司主要增長引擎。

珍酒李渡在半年報(bào)中稱，公司戰(zhàn)略性地聚焦于：(i)持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，包括增加高端白酒產(chǎn)品及在相同價(jià)格范圍內(nèi)毛利率較高的白酒產(chǎn)品的收入貢獻(xiàn)；(ii)開發(fā)中端價(jià)格白酒產(chǎn)品，以相宜價(jià)格滿足市場對(duì)優(yōu)質(zhì)白酒產(chǎn)品的需求；(iii)投入資源加速推動(dòng)渠道周轉(zhuǎn)和終端動(dòng)銷；(iv)將經(jīng)銷商持有的渠道庫存維持在健康水平；(v)優(yōu)化經(jīng)銷商群體。

這幾項(xiàng)因素共同導(dǎo)致與去年同期相比，公司收入取得增長，盈利水平得到提升。

中報(bào)顯示，生產(chǎn)次高端醬酒的珍酒收入由去年上半年的人民幣20.07億元增加 14.9%至2023年上半年的23.06 億元，營收占比65.5%。生產(chǎn)次高端及以上兼香型白酒為主的李渡，上半年?duì)I收4.89億，營收占比13.9%；生產(chǎn)次高端及高端白酒的湘窖，當(dāng)期營收4.42億，營收占比12.6%；生產(chǎn)中端濃香型白酒的開口笑，營收占比僅6.3%。

由上表可以清晰看出，公司旗下四大品牌中，湘窖平均售價(jià)最高，每噸60.9萬元；李渡每噸46.46萬,珍酒每噸35.9萬；開口笑最低，每噸僅12.4萬元。

2023年上半年，珍酒李渡高端白酒收入由2022年同期的人民幣7.02億元增加32.0%至9.26億元，主要是由于珍酒高端產(chǎn)品（主要以珍三十標(biāo)準(zhǔn)版以及以珍三十?大金獎(jiǎng)紀(jì)念酒及2012 真實(shí)年份酒等為代表的高端光瓶白酒）的收入激增。

上半年，公司次高端白酒收入為人民幣12.68億元，與去年同期大致相若。中端及以下的白酒收入由去年同期的人民幣10.88億，增加21.8%至13.25億元，主要是由于珍酒及李渡旗下中端白酒產(chǎn)品的收入增加。

公司稱，2023年上半年，除產(chǎn)品不斷高端化外，亦致力發(fā)展珍酒的中端白酒產(chǎn)品，以相宜價(jià)格滿足市場對(duì)優(yōu)質(zhì)白酒產(chǎn)品的需求，以逐漸擴(kuò)闊李渡的產(chǎn)品組合，支持其規(guī)模擴(kuò)張。

02 整體毛利率57.9%同增2.3%， 第三方基酒使用減少讓珍酒毛利率增3%

伴隨著營收的增長，珍酒李渡毛利率、凈利率也有所增加，不過，沒有營收增長那么明顯。財(cái)報(bào)顯示，珍酒李渡2023年前6個(gè)月整體毛利率為57.9%，同比增加2.3%；經(jīng)調(diào)整后凈利率22.8%，同比增加1.3%。

從銷售價(jià)格區(qū)間看，公司高端酒毛利率同比增長4.9%，達(dá)到70.3%；次高端酒毛利率增加1%，達(dá)到65.3%；中低端酒毛利率增加2.9%達(dá)到42.1%。整體毛利率則由去年上半年的55.6%，提高到今年同期的57.9%。

公司稱，隨著繼續(xù)實(shí)施品牌高端化計(jì)劃，亦專注于提升在相同價(jià)格范圍內(nèi)毛利率較高的產(chǎn)品的收入貢獻(xiàn)，因此所有價(jià)格范圍產(chǎn)品的毛利率均有提升，尤其是高端白酒產(chǎn)品。

從珍酒李渡旗下具體品牌看， 珍酒上半年的毛利由去年同期的人民幣11.05億元增加 21.0%至13.37億元，毛利率由去年上半年的55.0%上升至58.0%。

公司稱，主要由于(i)高端白酒產(chǎn)品的收入貢獻(xiàn)增加；(ii)在相同價(jià)格范圍內(nèi)毛利率較高產(chǎn)品的收入貢獻(xiàn)增加；(iii)隨著公司產(chǎn)能擴(kuò)大，逐步以本身的基酒來取代第三方基酒的使用，因而導(dǎo)致生產(chǎn)材料成本的優(yōu)化。

與珍酒相反，李渡上半年的毛利率為68.8%，比去年同期下降0.3% 。

湘窖的毛利由去年上半年的人民幣2.25億元增加18.3% 至2.66億元，上半年毛利率為60.2%，比去年同期增加0.5%。

開口笑的毛利由去年上半年的0.82億元增加14.3% 至0.94億元，毛利率由39.6%上升至今年上半年的 42.5%，主要由于今年前6個(gè)月平均售價(jià)上升。

03 直銷收入占比12.1%提升2.2%，銷售費(fèi)用8.09億同比增加 18.7%

半年報(bào)中，珍酒李渡稱，“本集團(tuán)主要透過全國經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)以及直銷團(tuán)隊(duì)出售白酒產(chǎn)品。經(jīng)銷商產(chǎn)生的收入 由截至2022年6月30日止六個(gè)月的人民幣2,757.5百萬元增加12.2%至截至2023年6 月30日止六個(gè)月的人民幣3,092.9百萬元。同時(shí)，直銷產(chǎn)生的收入由截至2022年6 月30日止六個(gè)月的人民幣303.5百萬元增加40.4%至截至2023年6月30日止六個(gè)月 的人民幣426.0百萬元?！?/p>

公司研究室注意到，在營收增長的同時(shí)，珍酒李渡的營銷費(fèi)用也增加較快。

珍酒李渡稱，公司銷售及經(jīng)銷開支包括(i)在不同媒體渠道（如電視及電臺(tái)、機(jī)場及火車站以及在線渠道）投放廣告以及其他在線及線下營銷及推廣活動(dòng)有關(guān)的廣 告開支；(ii)員工薪酬，即銷售及經(jīng)銷人員的薪金、福利及花紅；(iii)銷售及經(jīng)銷人員產(chǎn)生的差旅及辦公開支；(iv)其他，例如分配給銷售及經(jīng)銷活動(dòng)的折舊及攤銷。

財(cái)報(bào)顯示，公司銷售及經(jīng)銷開支由去年同期的人民幣6.82億元增加 18.7%至8.09億元，主要是由于僱員薪酬由2.88億元增加至截至3.82億元，同比增長32.5%。

公司稱，“僱員薪酬增加，主要是由于為準(zhǔn)備我們未來數(shù)年的銷售擴(kuò)張及發(fā)展，我們于2022年下半年一次性大量招聘銷 售人員，因而導(dǎo)致銷售人員數(shù)目上升?！?/p>

綜上所述，珍酒李渡報(bào)告期內(nèi)利潤由2022年上半年凈利潤5.25億元增加 202.1%至上半年的15.85億。經(jīng)調(diào)整凈利潤由去年同期的人民幣6.58億元增加 22.0%至8.03億元。經(jīng)調(diào)整凈利率由21.5%上升至至 22.8%。

業(yè)內(nèi)人士分析，珍酒李渡上述業(yè)績的取得，顯然離不開公司2023年4月成功登陸港股。赴港上市不僅給珍酒李渡帶來49.9億港元現(xiàn)金，還讓原先的近百億市值的優(yōu)先股自動(dòng)轉(zhuǎn)化為普通股，從而極大地減輕了公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，對(duì)公司當(dāng)期及未來發(fā)展幫助很大。

不過，公司研究室也注意到，2023年上半年，珍酒李渡的存貨由去年同期的51.39億上升到今年同期的55.25億，同比增加7.5%。

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