來源：信達(dá)證券

核心觀點(diǎn)

如何理解央行MLF和逆回購非對稱降息？8月15日，央行下調(diào)1年期MLF利率15bp，下調(diào)7天OMO利率10bp，為2016年3月以來的首次非對稱降息。究其原因，一是今年以來不同期限市場利率圍繞政策利率的波動(dòng)出現(xiàn)分化，DR007相對靠近7天OMO利率，5月至今二者利差剛好在10bp左右，降息10bp有助于保持貨幣政策工具的傳導(dǎo)效率、穩(wěn)定銀行間杠桿水平。而同業(yè)存單利率則呈現(xiàn)進(jìn)一步偏離1年期MLF利率的趨勢，央行降息15bp可能考慮了不同期限的市場利率環(huán)境。二是逆回購和MLF兩項(xiàng)工具作為定價(jià)中樞的意義不同，后者作為LPR定價(jià)基準(zhǔn)能夠直接影響貸款利率。因此，本次MLF降息幅度更大，可能包含了進(jìn)一步支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策含義。

(資料圖)

央行超預(yù)期降息的幾點(diǎn)原因。今年的兩次MLF降息前后間隔僅2個(gè)月，共計(jì)下調(diào)25bp。上一次短期內(nèi)連續(xù)降息出現(xiàn)在2020年2月和4月，MLF利率共計(jì)下調(diào)30bp。我們總結(jié)了幾點(diǎn)原因，一是改變實(shí)際利率偏高的局面，進(jìn)一步配合穩(wěn)增長政策提振國內(nèi)需求、緩解物價(jià)收縮壓力。7月信貸社融數(shù)據(jù)大幅縮量，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體不及預(yù)期，進(jìn)一步凸顯了央行降息的緊迫性。二是為明年的居民存量房貸利率創(chuàng)造更大的下調(diào)空間。三是為一攬子化債方案節(jié)約成本。

未來LPR和存款利率大概率將跟隨下行。歷史上每一次MLF利率下調(diào)，1年、5年期LPR均同向變動(dòng)?？紤]到本輪商業(yè)銀行息差壓力較大，我們預(yù)計(jì)8月21日1年、5年期LPR可能將同步下調(diào)15bp。未來商業(yè)銀行存款利率也有較大概率下行，一方面存款利率改革后，10年期國債收益率、1年期LPR均納入存款利率調(diào)整機(jī)制，未來二者都有望下行。二是從穩(wěn)定息差的角度看，當(dāng)前央行降息、存量房貸置換、地方政府債務(wù)展期等因素均會(huì)導(dǎo)致銀行資產(chǎn)收益下行，對應(yīng)負(fù)債端降低成本也是必要的。

降息之后，可能還有降準(zhǔn)、降息。本輪降息周期可能還未結(jié)束，一是歷史上國內(nèi)產(chǎn)能周期下行期，央行都會(huì)開啟降息周期。我們判斷產(chǎn)能周期可能在明年初前后觸底，對應(yīng)本輪央行降息周期尚未結(jié)束。二是未來居民和企業(yè)部門均存在信用擴(kuò)張的壓力，央行降息有利于提振實(shí)體融資需求。三是美聯(lián)儲加息已接近尾聲。除了降息之外，我們預(yù)計(jì)今年內(nèi)可能還會(huì)降準(zhǔn)1-2次。首先今年的準(zhǔn)備金缺口仍剩余1.3萬億元左右，對應(yīng)降準(zhǔn)2次、1次0.25個(gè)百分點(diǎn)。其次年內(nèi)政府債提速發(fā)行、四季度MLF集中到期等因素或造成銀行間流動(dòng)性收緊，我們判斷下一次降準(zhǔn)在今年三季度末之前落地的可能性較大。

風(fēng)險(xiǎn)因素：國內(nèi)政策力度不及預(yù)期，美聯(lián)儲超預(yù)期緊縮，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等。

正文

一、如何理解央行MLF和逆回購非對稱降息？

自2016年3月以來，首次出現(xiàn)央行MLF和逆回購非對稱降息。2014年9月，央行創(chuàng)設(shè)了中期借貸便利（MLF）工具，早期還有3月期、6月期品種，但從2017年下半年以來，央行僅對1年期MLF開展操作（包括2019、2020年的5次1年期TMLF操作）?；仡櫄v史可見，2016年3月以來，1年期MLF和7天逆回購利率均為對稱調(diào)整，幅度變化保持一致，僅操作時(shí)點(diǎn)有所不同。今年8月15日，1年期MLF利率下調(diào)15bp，7天逆回購利率下調(diào)10bp，首次出現(xiàn)非對稱降息。此外，今年的兩次MLF利率降息前后間隔僅2個(gè)月，共計(jì)下調(diào)25bp。上一次短期內(nèi)連續(xù)降息出現(xiàn)在2020年2月和4月，MLF利率共計(jì)下調(diào)30bp。

我們理解這背后主要有兩方面原因：

一是今年以來不同期限市場利率圍繞政策利率的波動(dòng)出現(xiàn)分化。央行短期政策利率是公開市場操作利率，以7天OMO利率為代表，短期市場利率則以DR007為代表。央行中期政策利率是1年期MLF利率，但未明確中期市場利率，市場通常將1年期同業(yè)存單利率作為參照指標(biāo)。

今年以來，DR007的波動(dòng)中樞先是向7天OMO利率回歸，隨后5月份至今DR007再度降至7天OMO利率下方，二者平均利差剛好在10bp左右。因此，央行本次下調(diào)7天OMO利率10bp，一方面有助于保持價(jià)格工具的傳導(dǎo)效率，另一方面有利于穩(wěn)定銀行間杠桿水平，銀行間質(zhì)押式回購交易量有望維持穩(wěn)定。相比之下，今年以來1年期同業(yè)存單利率持續(xù)下行，呈現(xiàn)進(jìn)一步偏離1年期MLF利率的趨勢，二者平均利差在23bp左右。這一差值雖低于2020年、2022年等較特殊年份，但高于2019、2021年等相對正常年份。因此，央行本次下調(diào)1年期MLF利率15bp，相較7天OMO利率降幅更大，可能主要是考慮了不同期限的市場利率環(huán)境。

二是逆回購和MLF兩項(xiàng)工具存在諸多不同。首先是期限不同，最新1年期MLF利率為2.5%，7天OMO利率為1.8%，客觀上前者的下調(diào)空間要高于后者。其次是操作頻率不同，逆回購按日操作，投放量相對更小，但精度更高。MLF按月操作，單次投放量更大。然后是作為定價(jià)中樞的意義不同，7天OMO利率是短期資金利率的定價(jià)中樞，對于短期限的債券（以及回購、同業(yè)存單、同業(yè)拆借等）價(jià)格有更為直接的影響。1年期MLF利率則作為較長期限債券的定價(jià)錨，更加重要的是，1年期MLF利率是LPR的定價(jià)基準(zhǔn)，能夠直接影響實(shí)體信貸利率。因此，本次1年期MLF利率降幅更大，可能還包含了進(jìn)一步支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策含義。

至于央行為何在短期內(nèi)第二次降息，我們總結(jié)了幾點(diǎn)原因。

第一，改變實(shí)際利率偏高的局面，進(jìn)一步配合穩(wěn)增長政策提振國內(nèi)需求、緩解物價(jià)收縮壓力。我們采用“銀行貸款利率-通貨膨脹率”的方法來構(gòu)建國內(nèi)的實(shí)際利率觀測指標(biāo)，可見，盡管過去2年我國名義利率（貸款加權(quán)平均利率）總體趨于下行。但由于國內(nèi)通脹讀數(shù)降幅更大，尤其是今年以來CPI同比增速回落較多，實(shí)際利率有所反彈。我們測算下來，今年二季度末實(shí)際利率水平約為4.25%，明顯高于過去3年2.85%的平均水平?；诖耍胄薪迪⒛軌驇?dòng)貸款利率下行，從而改變當(dāng)前實(shí)際利率偏高的局面，有利于提振國內(nèi)需求，緩解物價(jià)收縮壓力。此外，7月信貸社融數(shù)據(jù)大幅縮量，統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體不及預(yù)期，進(jìn)一步凸顯了央行降息的緊迫性。

第二，為明年的居民存量房貸利率創(chuàng)造更大的下調(diào)空間。存量房貸壓力是制約居民消費(fèi)、投資意愿的一大因素。2016-2021年房地產(chǎn)銷售和新增居民中長期貸款明顯增長，期間個(gè)人住房貸款利率均值約5.3%，較今年6月末4.11%的個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率高出1.2個(gè)百分點(diǎn)。為了改變這一局面，央行在8月4日國新辦發(fā)布會(huì)上的最新定調(diào)是“指導(dǎo)銀行依法有序調(diào)整存量個(gè)人住房貸款利率”。

調(diào)降存量房貸利率有兩種方法，一是改變貸款發(fā)放時(shí)銀行和借款人雙方商定的，基準(zhǔn)利率之上的加點(diǎn)幅度。針對這一點(diǎn)，央行已在7月14日新聞發(fā)布會(huì)上表態(tài)“按照市場化、法治化原則，我們支持和鼓勵(lì)商業(yè)銀行與借款人自主協(xié)商變更合同約定”。二是調(diào)節(jié)基準(zhǔn)利率，個(gè)人住房貸款參考的基準(zhǔn)利率是5年期LPR。對此，央行再次降息，通過MLF-LPR的傳導(dǎo)機(jī)制牽引個(gè)人住房貸款利率下調(diào)。考慮到大多數(shù)選擇浮動(dòng)利率機(jī)制的房貸合同是在年初重新定價(jià)，央行本次降息能夠?yàn)槊髂甑木用翊媪糠抠J利率創(chuàng)造更大的下調(diào)空間，有利于緩解居民債務(wù)壓力，進(jìn)一步釋放消費(fèi)、投資動(dòng)能。

第三，為一攬子化債方案節(jié)約成本。今年7月政治局會(huì)議指出“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案”。我們認(rèn)為，出臺化債方案——開展新一輪建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解試點(diǎn)——特殊再融資債重啟，是未來最有可能出現(xiàn)的化隱債政策傳導(dǎo)鏈條。我們測算發(fā)現(xiàn)2022年各地方政府的留存發(fā)債空間總和約2萬億元，今年內(nèi)新一輪隱性債務(wù)置換有望重啟，并以特殊再融資債的形式落地（詳見報(bào)告《詳解地方政府化隱債的重要工具——特殊再融資債 | 信達(dá)宏觀》）?；诖耍胄斜敬谓迪⒛軌蛴行浜县?cái)政政策，為一攬子化債方案節(jié)約成本。

二、未來LPR和存款利率大概率將跟隨下行

我們預(yù)計(jì)8月21日LPR將跟隨MLF利率下調(diào)。1年期MLF利率是LPR的定價(jià)基準(zhǔn)，歷史上每一次1年期MLF利率下調(diào)后，1年期、5年期LPR均發(fā)生同向變化，只是變化幅度可能有所不同。考慮到本輪商業(yè)銀行息差壓力較大，今年一季度末錄得1.74%，為有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來最低值。我們預(yù)計(jì)8月21日1年期、5年期LPR可能都將同步下調(diào)15bp。

未來商業(yè)銀行存款利率也有較大概率下行。首先，按照存款利率市場化調(diào)整機(jī)制，10年期國債收益率和1年期LPR是存款利率定價(jià)的重要參考標(biāo)準(zhǔn)。本次央行MLF降息，未來大概率將牽引10年期國債收益率和1年期LPR下行，對應(yīng)商業(yè)銀行存款利率存在調(diào)降空間。其次，穩(wěn)定息差對于滿足監(jiān)管要求和防范金融風(fēng)險(xiǎn)都具有重要意義。央行MLF降息、居民存量房貸置換、地方政府債務(wù)展期、財(cái)政貼息政策等都會(huì)導(dǎo)致銀行資產(chǎn)端收益下行，因此同步降低負(fù)債成本也是必要的。

三、降息之后，可能還有降準(zhǔn)、降息

我們認(rèn)為本輪降息周期還未結(jié)束。央行在今年6月降息時(shí)，我們提出中國央行新一輪降息周期可能已開啟，本次降息落地，驗(yàn)證了我們此前的研判（詳見報(bào)告《中國降息可能引領(lǐng)全球降息周期 | 信達(dá)宏觀》）。對于未來，我們維持本輪降息周期還未結(jié)束的觀點(diǎn)。

第一，歷史上產(chǎn)能周期下行期，央行都會(huì)開啟降息周期。參考5000戶工業(yè)企業(yè)設(shè)備能力利用水平指標(biāo)，2002年2月，產(chǎn)能周期位于底部，央行下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率54BP。2008年9月-2008年12月，產(chǎn)能周期快速下行，央行下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率5次，第1、2、3、5次各27BP，第4次為108BP，累計(jì)下降216BP。2014年11月-2015年10月，同樣地，央行下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率6次，第1次為40BP，第2-6次各25BP，累計(jì)下降165BP。2020年2月-2020年4月，新冠疫情沖擊下產(chǎn)能周期向下，央行2次下調(diào)1年期MLF利率共30bp。2021年下半年以來，產(chǎn)能周期再度進(jìn)入下行期，期間央行2次下調(diào)1年期MLF利率共20bp。今年以來工業(yè)產(chǎn)能利用率進(jìn)一步下降，二季度末錄得74.5%，我們判斷產(chǎn)能周期可能在明年初前后觸底，對應(yīng)本輪央行降息周期尚未結(jié)束。

第二，未來居民和企業(yè)部門均存在信用擴(kuò)張的壓力。居民部門信用擴(kuò)張的一大阻力可能來自于存量房貸置換。企業(yè)部門信用擴(kuò)張的阻力可能來自于企業(yè)中長貸增速的階段性回落。參考我們構(gòu)建的企業(yè)融資需求指標(biāo)，7月新增企業(yè)融資需求1833億元，同比多增1049億元，增幅已較前期明顯收窄，結(jié)構(gòu)上也主要是依賴票據(jù)融資和表外融資的貢獻(xiàn)?？紤]到7月社融存量增速降至8.9%（有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來最低值），各項(xiàng)貸款余額增速降至11.1%（歷史低位水平），央行降息有助于對沖實(shí)體部門信用收縮的壓力（上述邏輯詳見報(bào)告《7月信貸社融大幅縮量的背后 | 信達(dá)宏觀》）。

第三，美聯(lián)儲加息已接近尾聲。海外主要經(jīng)濟(jì)體央行正處在加息周期的末期，我們判斷美聯(lián)儲加息周期可能已經(jīng)結(jié)束，7月會(huì)議可能是最后一次加息（詳見報(bào)告《美聯(lián)儲加息已接近尾聲 | 信達(dá)宏觀》）。在這一時(shí)間窗口內(nèi)，中國央行降息可能依然會(huì)引發(fā)人民幣匯率和國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，但壓力可能相對可控。人民幣匯率的走勢從長期看取決于經(jīng)濟(jì)的基本面，央行降息有望引領(lǐng)宏觀政策加碼、推動(dòng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)均衡復(fù)蘇，長期來看有助于保持人民幣匯率的穩(wěn)定。

除了降息之外，我們預(yù)計(jì)央行還會(huì)有降準(zhǔn)操作，今年內(nèi)可能降準(zhǔn)1-2次。

首先，今年的準(zhǔn)備金缺口仍剩余1.3萬億元左右。準(zhǔn)備金繳存基數(shù)每年都在增長，2022年底這一基數(shù)約為228萬億元。歷史上，準(zhǔn)備金繳存基數(shù)增速與M2增速水平基本相當(dāng)?；诖?，我們可以通過預(yù)測全年M2增速的方式來大致推算準(zhǔn)備金基數(shù)的增幅。測算結(jié)果顯示，今年末準(zhǔn)備金基數(shù)或達(dá)到252萬億左右，同比增長約24萬億，銀行因繳準(zhǔn)而面臨的流動(dòng)性缺口約為1.8萬億元（去年末加權(quán)存款準(zhǔn)備金率為7.8%）?？紤]到今年3月央行降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)，釋放長期資金約5300億元，今年的準(zhǔn)備金缺口仍剩余1.3萬億元左右。據(jù)此，我們預(yù)計(jì)在基準(zhǔn)情形下，央行今年內(nèi)可能再降準(zhǔn)2次（一次0.25個(gè)百分點(diǎn)，釋放長期資金約5000-5500億元），來對沖這一缺口?；蚴峭ㄟ^創(chuàng)設(shè)增量結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具、擴(kuò)大公開市場操作凈投放等方式來投放基礎(chǔ)貨幣。

其次，年內(nèi)有多項(xiàng)因素可能造成銀行間流動(dòng)性收緊。包括金融進(jìn)一步支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、政府債提速發(fā)行、潛在的增發(fā)特殊再融資債、四季度MLF將迎來集中到期等。數(shù)據(jù)顯示，今年四季度MLF到期規(guī)模高達(dá)2萬億，明年一季度到期規(guī)模高達(dá)1.8萬億。據(jù)此，我們判斷下一次降準(zhǔn)在今年三季度末之前落地的可能性較大。

風(fēng)險(xiǎn)因素：國內(nèi)政策力度不及預(yù)期，美聯(lián)儲超預(yù)期緊縮，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等。

來源：券商研報(bào)精選

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