一、共識正在又一次凝聚

5月以來市場一度進(jìn)入迷茫、混亂的狀態(tài)，核心在于：一方面，“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”與“中特估”兩大主線動能減弱，并且在景氣偏弱、增量資金匱乏的環(huán)境下，市場也并未找到新的能夠形成合力的方向。另一方面，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期快速回落、人民幣貶值、美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫等內(nèi)外部風(fēng)險因素持續(xù)沖擊。共同導(dǎo)致了這一輪調(diào)整。

(資料圖片)

對此，我們在5月28日的報告《新一輪主線行情的布局期》中提出，“一切焦慮和擔(dān)憂的緩解，亟需一輪新的主線行情的出現(xiàn)”。

而當(dāng)前，隨著市場來到低位、悲觀情緒有所緩和，市場也開始整理思緒，再一次進(jìn)入到尋找主線、凝聚共識的過程：

1、在經(jīng)歷5月以來的調(diào)整后，當(dāng)前市場風(fēng)險溢價再次來到一個較高的水平。股權(quán)風(fēng)險溢價是我們衡量市場性價比的一個有效指標(biāo)。去年4月底和10月底兩次到達(dá)三年滾動平均+2倍標(biāo)準(zhǔn)差的歷史極高水平，幫助我們判斷市場當(dāng)時已處在底部位置。 而當(dāng)前，在經(jīng)歷5月以來的連續(xù)調(diào)整后，我們看到上證綜指股權(quán)風(fēng)險溢價已重新回升至接近三年滾動平均+1倍標(biāo)準(zhǔn)差的相對較高水平，指向權(quán)益資產(chǎn)性價比已再度顯現(xiàn)。

2、海外美國債務(wù)上限問題化解、美聯(lián)儲加息預(yù)期后移、美元指數(shù)階段性見頂回落、美國標(biāo)普500和納指連創(chuàng)新高之下，全球整體都處于一個市場情緒偏暖的窗口。

3、經(jīng)濟(jì)壓力下，市場也開始預(yù)期政策上邊際的寬松。隨著經(jīng)濟(jì)壓力持續(xù)顯現(xiàn)，近期市場開始博弈政策發(fā)力穩(wěn)增長。6月2日國常會也再次明確強(qiáng)調(diào)“經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固”，并要求“進(jìn)一步穩(wěn)定社會預(yù)期，提振發(fā)展信心，激發(fā)市場活力，推動經(jīng)濟(jì)運行持續(xù)回升向好”。由此市場對于政策寬松的預(yù)期升溫，并帶動風(fēng)險偏好修復(fù)。

二、參考去年4月底和11月，景氣或?qū)⑹潜据喰迯?fù)的主線

去年4月底和11月，市場同樣出現(xiàn)過兩輪底部修復(fù)行情。期間，政策和景氣分別成為兩輪修復(fù)的核心線索。去年4月底到7月份的修復(fù)中，在政策驅(qū)動力相對偏弱的環(huán)境下，景氣帶動了市場的修復(fù)行情；而去年11月，則是一輪政策寬松、預(yù)期扭轉(zhuǎn)下的系統(tǒng)性修復(fù)行情。

2022年4月底至7月初：此前博弈強(qiáng)政策的預(yù)期落空，景氣成為市場修復(fù)的核心主線。2022年3月，國內(nèi)疫情開始呈現(xiàn)多地蔓延態(tài)勢，并嚴(yán)重阻滯供應(yīng)鏈、拖累經(jīng)濟(jì)。經(jīng)濟(jì)下行壓力下，市場開始博弈政策放松的預(yù)期，由此金融地產(chǎn)等板塊大漲，其中地產(chǎn)更一度漲超30％以上。

但整體來看，這一階段的政策寬松力度相對有限，對于地產(chǎn)也以“拆雷”為主。在4月國內(nèi)疫情發(fā)酵，疊加匯率貶值以及海外美聯(lián)儲收緊沖擊下，市場再度大幅調(diào)整。

直至4月底，隨著國內(nèi)外風(fēng)險因素緩解，市場最終迎來修復(fù)行情。而修復(fù)的主線則是以“新半軍”為代表的景氣優(yōu)勢顯著的方向。

2022年11月至12月初：政策放松驅(qū)動市場修復(fù)。2022年7月開始，地產(chǎn)信用風(fēng)險升溫。與此同時，8、9月疫情再度出現(xiàn)反復(fù)，夏季多地高溫限電等擾動再度沖擊國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，疊加美聯(lián)儲超預(yù)期鷹派、人民幣跌破7，市場風(fēng)險偏好快速收斂并“二次探底”。

至11月，市場再度開始博弈政策放松的預(yù)期。但與3、4月時不同的是，11月包括降準(zhǔn)、“金融十六條”、地產(chǎn)“第二支箭”延期和“第三支箭”落地等政策寬松措施密集加碼，同時防疫優(yōu)化“二十條”出臺，也因此金融地產(chǎn)、消費板塊集中上漲，成為引領(lǐng)市場修復(fù)的主線。

參考去年4月底和11月，當(dāng)政策驅(qū)動力較強(qiáng)、預(yù)期被系統(tǒng)性扭轉(zhuǎn)時，市場有望出現(xiàn)以周期、消費等經(jīng)濟(jì)強(qiáng)貝塔板塊為主線的修復(fù)行情。而當(dāng)政策力度相對有限時，則景氣大概率將成為市場修復(fù)的主線。

回到當(dāng)前，為了完成年初定下的GDP目標(biāo)，我們傾向于認(rèn)為，下階段政策穩(wěn)增長的力度有望加碼。但是，政策呵護(hù)或更大概率聚焦于結(jié)構(gòu)性優(yōu)化，而非大水漫灌式的放水刺激。

因此，基于我們對經(jīng)濟(jì)和政策的判斷，對于地產(chǎn)、有色、煤炭等經(jīng)濟(jì)強(qiáng)貝塔板塊，在6、7月份，從賠率出發(fā)有戰(zhàn)術(shù)性博弈機(jī)會。

而中期，修復(fù)的主線仍將以景氣為核心，也是共識將逐漸凝聚的方向。

三、“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”：5月中旬以來的布局已卓有成效，當(dāng)前交易尚未擁擠

5月中旬以來，我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”已處于價格比時間重要、可以尋找細(xì)分方向布局的階段：

一方面，我們看到海外AI板塊持續(xù)上漲，判斷其將對A股形成映射。年初以來海外AI行情對A股映射顯著：1）走勢上， 年初以來海內(nèi)外 AI行情高度趨同。 根據(jù)我們以海外AI產(chǎn)業(yè)鏈核心標(biāo)的所編制的海外AI映射指數(shù)，以及萬得人工智能概念指數(shù)，可以看到年初以來海內(nèi)外AI板塊均經(jīng)歷了兩波趨勢性的上漲。 2）更重要的是，海外率先孕育出的新一輪AI主線，同樣也成為了國內(nèi)AI行情下一個階段的主線。 例如1月的中游軟件/服務(wù)，2月初到3月中旬的上游算力，以及4月初到5月初的下游應(yīng)用，均對A股的主線形成映射。

另一方面，從擁擠度視角，5月中旬后“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”板塊擁擠度一度回落歷史低位，并且當(dāng)前仍處在較低位置，并未對行情的持續(xù)性產(chǎn)生制約：

在經(jīng)歷3月的大幅上漲、成交占比連續(xù)創(chuàng)新高后，4月初“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”一度呈現(xiàn)較為擁擠的狀態(tài)。從我們梳理的“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”細(xì)分方向來看，4月7日時多數(shù)方向擁擠度都處于歷史較高水平。因此，我們判斷當(dāng)時行情已經(jīng)處于“底部的頂部”。

而當(dāng)前，盡管近期“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”板塊有所回暖，但其中多數(shù)細(xì)分方向擁擠度壓力仍處于中等偏低或較低水平：

上游基礎(chǔ)設(shè)施及設(shè)備制造環(huán)節(jié)，交易擁擠度多處于中等偏低或較低：半導(dǎo)體材料、設(shè)備、分立器件、光纖光纜、射頻元件、面板 處于較低水位； 光模塊、半導(dǎo)體封測 已自底部回升至中等偏高水位，其他均處于中等及中等偏低水位。 中游技術(shù)及服務(wù)環(huán)節(jié)，交易擁擠度多處于中等偏低：運營商 擁擠度較低； 工業(yè)軟件、國資云、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、辦公軟件、虛擬現(xiàn)實 擁擠度處于中等偏低水位； IT服務(wù) 交易擁擠度中等。 下游應(yīng)用環(huán)節(jié)，交易擁擠度多處于中等偏低或較低：在線教育、金融IT 擁擠度已降至較低水位； 游戲、數(shù)字營銷、出版、數(shù)字媒體、智能汽車、智能電網(wǎng) 擁擠度中等偏低水位。

5月中旬至今，“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”的布局已卓有成效。后續(xù)景氣將成為行情持續(xù)更重要的線索。

1、綜合中觀景氣、訂單景氣、盈利預(yù)期，以及擁擠度，當(dāng)前“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”43大細(xì)分方向中，游戲、數(shù)字營銷、數(shù)字媒體、出版、光模塊、衛(wèi)星通信、國資云、面板、光學(xué)元件等板塊，景氣水平相對較高，且擁擠度多處于中等偏低或較低水平，尚未步入過熱區(qū)間，可重點關(guān)注。

2、半導(dǎo)體有望成為下半年“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”的領(lǐng)軍者。“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”中，半導(dǎo)體行業(yè)已處于歷史底部，科技創(chuàng)新周期、國產(chǎn)化周期與庫存周期三期共振下，我們傾向于認(rèn)為其有望成為新一輪行情的領(lǐng)軍者。

科技創(chuàng)新周期：全球新一輪科技創(chuàng)新周期已經(jīng)啟動，以人工智能和XR為代表的新動能有望成為半導(dǎo)體需求端新的兩大核心增長級。去年年底以來全球人工智能技術(shù)和AR/VR技術(shù)發(fā)展迅猛，從 OpenAI發(fā)布的ChatGPT 到微軟推出的Copilot，從英偉達(dá)研發(fā)的Omniverse到蘋果近期發(fā)布的Vision Pro，相關(guān)產(chǎn)業(yè)趨勢加速演繹有望催生對于半導(dǎo)體的需求放量。 國產(chǎn)替代周期：半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)制裁步步升級，國產(chǎn)替代上升到國家戰(zhàn)略高度，增量空間廣闊。從卡芯片、卡制造到卡設(shè)備一路向上，海外對中國半導(dǎo)體上中下游各個環(huán)節(jié)形成全方位封鎖之勢。外部制裁愈演愈烈之下，自主可控緊迫性和必要性凸顯，國產(chǎn)替代勢在必行。與此同時，二十大強(qiáng)調(diào)科技與安全，提出“以新安全格局保障新發(fā)展格局”，國產(chǎn)替代上升到國家戰(zhàn)略高度，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)自主可控、供應(yīng)鏈抗風(fēng)險能力提升已上升到國家戰(zhàn)略高度，國產(chǎn)化是其長期發(fā)展路徑，后續(xù)政策力度有望繼續(xù)加大，國產(chǎn)替代趨勢明確，當(dāng)前半導(dǎo)體眾多環(huán)節(jié)國產(chǎn)化率仍低，國產(chǎn)替代帶來的增量空間廣闊。半導(dǎo)體作為成長板塊中的“周期股”，當(dāng)前已處于新一輪周期底部，未來景氣度有望復(fù)蘇。從2022年2月起，全球半導(dǎo)體月度銷售額同比增速已持續(xù)下滑13個月，3月同比增速達(dá)-21.3％，為08年以來的最低水平。半導(dǎo)體行業(yè)景氣度已處于歷史底部區(qū)間，隨著AI算力、消費電子、6G通信等需求逐步回暖及半導(dǎo)體企業(yè)主動去庫存，預(yù)期下半年半導(dǎo)體行業(yè)有望重回增長，開啟新一輪上行周期。

四、三個維度尋找有望低位修復(fù)的行業(yè)

除了“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”與“中特估”，其他板塊中我們也可從三個維度出發(fā)，尋找景氣與股價背離、有望低位修復(fù)的α機(jī)會：1）年初至今漲幅相對一季度業(yè)績改善表現(xiàn)仍靠后的行業(yè)；2）后續(xù)業(yè)績預(yù)期改善較大的方向；3）擁擠度水平較低的行業(yè)。

4.1、23年一季度業(yè)績改善尚未充分兌現(xiàn)的方向

從23Q1業(yè)績改善和年初至今（截至5月12日）的漲跌幅來看，出行鏈、醫(yī)藥、食品飲料和高端制造等部分板塊或存在修復(fù)空間。出行鏈（酒店餐飲、航空運輸、旅游及景區(qū)）、醫(yī)藥（醫(yī)療機(jī)構(gòu)、創(chuàng)新藥、美容護(hù)理）、食品飲料（食品、啤酒、乳制品）和高端制造（儲能、航空發(fā)動機(jī)、IGBT）等細(xì)分方 向【年初以來漲跌幅】排名遠(yuǎn)低于【23Q1業(yè)績增速-22年業(yè)績增速】，顯示這些行業(yè)尚未充分反映2023年一季度的業(yè)績改善，后續(xù)或存在修復(fù)機(jī)會。

4.2、后續(xù)業(yè)績預(yù)期改善較大的方向

從2023年全年業(yè)績預(yù)期增速和2023Q1實際業(yè)績增速來看，TMT、出行鏈、材料、醫(yī)療機(jī)構(gòu)以及火電等板塊后續(xù)業(yè)績彈性較強(qiáng)。參考【23Q1業(yè)績增速】以及【23年預(yù)期業(yè)績增速-23Q1實際業(yè)績增速】排名數(shù)據(jù)，TMT（游戲、教育、面板、廣告、LED、VR、人工智能等）、出行鏈（商貿(mào)零售、酒店餐飲）、材料（鋼鐵、水泥）以及醫(yī)療機(jī)構(gòu)、火電等板塊2023年一致預(yù)期凈利潤增速較2023Q1仍有較大改善空間，后續(xù)有望迎來業(yè)績兌現(xiàn)機(jī)會。

4.3、擁擠度低位方向

另外，根據(jù)我們獨家構(gòu)建擁擠度指標(biāo)，對短期的擇時有著較強(qiáng)指示意義，當(dāng)擁擠度降至低位時，反映市場交易情緒已處于底部區(qū)域，未來一段時間股價有望迎來修復(fù)；而當(dāng)擁擠度升至高位時，反映市場情緒存在短期過熱的傾向，股價也通常會面臨擁擠度消化的壓力。因此可以結(jié)合擁擠度，關(guān)注目前在低位的行業(yè)。

4.4、綜合三大方向，后續(xù)有望修復(fù)的細(xì)分行業(yè)

結(jié)合【業(yè)績改善尚未充分兌現(xiàn)】、【后續(xù)業(yè)績預(yù)期改善較大】以及【擁擠度】三大指標(biāo)，我們篩選23Q1業(yè)績增速改善排名位于前50％、年初以來漲跌幅排名位于后50％、23年預(yù)期業(yè)績增速高于23Q1實際業(yè)績增速、且擁擠度小于60％（即擁擠度處于中等偏低及以下）的細(xì)分方向，主要集中在<？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />制造（航空發(fā)動機(jī)、軍工、智能機(jī)床和風(fēng)電）、消費（酒店餐飲、旅游及景區(qū)、食品、乳制品和調(diào)味品）、醫(yī)藥（創(chuàng)新藥、醫(yī)療機(jī)構(gòu)和美容護(hù)理）和周期（航空運輸和橡膠）等細(xì)分方向，后續(xù)有望迎來修復(fù)機(jī)會。

風(fēng)險提示

關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動，政策超預(yù)期收緊，美聯(lián)儲超預(yù)期加息等。

來源：券商研報精選

關(guān)鍵詞：