作者 | 陳健恒 東旭 中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司

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來(lái)源 |《中國(guó)外匯》2023年第11期

要點(diǎn)

“北向互換通”制度設(shè)計(jì)充分考慮了境外機(jī)構(gòu)投資者的交易習(xí)慣，既體現(xiàn)了對(duì)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的借鑒，也結(jié)合了我國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)放的特點(diǎn)。

2022年7月，內(nèi)地與香港利率互換市場(chǎng)互聯(lián)互通合作 （下稱互換通）宣布啟動(dòng)建設(shè)。2023年4月28日，《內(nèi)地與香港利率互換市場(chǎng)互聯(lián)互通合作管理暫行辦法》正式落地，對(duì)“互換通”機(jī)制、渠道、結(jié)算清算模式、參與額度等相關(guān)安排予以明確。2023年5月15日，“北向互換通”正式上線，這是我國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程中的重要一步，為境外機(jī)構(gòu)投資者提供了更為便利的利率風(fēng)險(xiǎn)管理渠道，豐富了境外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的工具箱，有助于吸引更多境外機(jī)構(gòu)投資者參與我國(guó)債券市場(chǎng)。

“北向互換通”推出背景

伴隨著我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的穩(wěn)步推進(jìn)，境外機(jī)構(gòu)投資者參與境內(nèi)債券市場(chǎng)的熱情不斷高漲，對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的訴求隨之增加。在“北向互換通”推出前，在銀行間債券市場(chǎng)直投模式（CIBM）和合格境外機(jī)構(gòu)投資者/人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII/RQFII）項(xiàng)下，境外央行類機(jī)構(gòu)可參與所有銀行間衍生品的交易，其余境外機(jī)構(gòu)投資者可基于套期保值需求開(kāi)展債券借貸、債券遠(yuǎn)期、遠(yuǎn)期利率協(xié)議及利率互換等交易。而在“債券通”項(xiàng)下，境外機(jī)構(gòu)投資者只能參與現(xiàn)券交易，可使用的利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具有限。2022年5月，人民銀行、證監(jiān)會(huì)、外匯局就進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)投資者投資中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)布聯(lián)合公告，明確境外機(jī)構(gòu)投資者可以在中國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)展債券現(xiàn)券、債券借貸、以風(fēng)險(xiǎn)管理為目的的相關(guān)衍生產(chǎn)品、開(kāi)放式債券指數(shù)證券投資基金以及其他人民銀行、證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的交易。2022年6月底，上海證券交易所、深圳證券交易所相繼發(fā)布公告，進(jìn)一步明確境外機(jī)構(gòu)投資者可參與以風(fēng)險(xiǎn)管理為目的的相關(guān)衍生產(chǎn)品交易，并指出衍生產(chǎn)品除了常規(guī)利率衍生品外，還包括信用保護(hù)工具等。而此次“北向互換通”的推出，在此前已明確境外機(jī)構(gòu)可參與基于風(fēng)險(xiǎn)管理目的的衍生品交易基礎(chǔ)上，通過(guò)進(jìn)一步暢通內(nèi)地和香港的利率互換交易系統(tǒng)，通過(guò)電子化交易、境內(nèi)外平臺(tái)連通、清算機(jī)構(gòu)互聯(lián)模式等制度安排，便利境外機(jī)構(gòu)參與銀行間利率互換交易，更好地滿足境外機(jī)構(gòu)對(duì)境內(nèi)現(xiàn)券的套期保值需求。

“北向互換通”的制度設(shè)計(jì)

“北向互換通”在參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，充分結(jié)合我國(guó)債券市場(chǎng)自身的發(fā)展特性，在準(zhǔn)入、額度管理、交易機(jī)制、清算結(jié)算等方面做出相應(yīng)制度設(shè)計(jì)和安排。

準(zhǔn)入方面，境外機(jī)構(gòu)投資者需符合人民銀行要求并完成銀行間債券市場(chǎng)準(zhǔn)入備案，方可通過(guò)“北向互換通”參與內(nèi)地銀行間金融衍生品市場(chǎng)，并且相關(guān)衍生品交易需基于風(fēng)險(xiǎn)管理目的，初期可交易品種限定為符合集中清算要求的利率互換產(chǎn)品，報(bào)價(jià)、交易及結(jié)算幣種均為人民幣。

額度管理方面，“北向互換通”的額度管理分為交易額度和清算額度，人民銀行可根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展情況對(duì)額度進(jìn)行調(diào)整。交易額度方面，初期全部境外機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)“北向互換通”開(kāi)展利率互換交易在軋差后的名義本金凈額每日不得超過(guò)200億元人民幣；清算額度方面，上清所與場(chǎng)外結(jié)算公司之間凈頭寸對(duì)應(yīng)的“互換通”資源池風(fēng)險(xiǎn)敞口上限為40億元人民幣。

交易機(jī)制方面，“北向互換通”交易服務(wù)日為內(nèi)地銀行間利率互換市場(chǎng)的交易日，具體為每個(gè)交易日北京時(shí)間9:00—12:00，13:30—17:00。境外參與者可通過(guò)境外電子交易平臺(tái)向交易系統(tǒng)（同業(yè)拆借中心系統(tǒng)）發(fā)送交易指令，并最終與報(bào)價(jià)商在交易系統(tǒng)達(dá)成交易。交易方式包括請(qǐng)求報(bào)價(jià)、點(diǎn)擊成交報(bào)價(jià)等。

清算結(jié)算方面，上清所和場(chǎng)外結(jié)算公司建立中央對(duì)手方清算機(jī)構(gòu)互聯(lián)互通，共同提供清算、結(jié)算服務(wù)。交易達(dá)成后，境內(nèi)外清算機(jī)構(gòu)對(duì)交易進(jìn)行風(fēng)控檢查，經(jīng)過(guò)上清所與場(chǎng)外結(jié)算公司集中清算審核后，上清所與場(chǎng)外結(jié)算公司于當(dāng)日將交易進(jìn)行合約替代，進(jìn)入集中清算，生成為三個(gè)獨(dú)立的新合約，分別為境外參與者與場(chǎng)外結(jié)算公司、場(chǎng)外結(jié)算公司與上清所、上清所與境內(nèi)參與者之間的合約。資金結(jié)算方面，境外清算機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)境外參與者的資金結(jié)算，境內(nèi)清算機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)境內(nèi)參與者的資金結(jié)算和境外清算機(jī)構(gòu)的跨境資金結(jié)算。

整體來(lái)看，“北向互換通”制度設(shè)計(jì)充分考慮了境外機(jī)構(gòu)投資者的交易習(xí)慣，既體現(xiàn)了對(duì)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的借鑒，也結(jié)合了我國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)放的特點(diǎn)。在對(duì)接國(guó)際規(guī)則方面，一是在ISDA主協(xié)議（國(guó)際掉期與衍生品協(xié)會(huì)為國(guó)際場(chǎng)外衍生品交易提供的標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議文本及其附屬文件）基礎(chǔ)上，進(jìn)一步豐富了境內(nèi)外投資者可與交易對(duì)手方簽署的衍生品協(xié)議，包括中國(guó)銀行間市場(chǎng)金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議（NAFMII）以及中央清算衍生品執(zhí)行協(xié)議（CDEA）等，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)也正在研究制定“互換通”衍生品協(xié)議；二是打通境內(nèi)外電子化交易平臺(tái)，境外機(jī)構(gòu)可以通過(guò)彭博（Bloomberg）、萃達(dá)萬(wàn)博（TradeWeb）等境外電子平臺(tái)發(fā)送交易指令，不改變境外機(jī)構(gòu)投資者的交易習(xí)慣；三是創(chuàng)新了衍生品清算機(jī)構(gòu)互聯(lián)模式，由兩家中央對(duì)手方共同為境內(nèi)外投資者提供人民幣利率互換的集中清算服務(wù)，境內(nèi)外投資者可在遵從兩地市場(chǎng)法律法規(guī)的前提下，便捷地完成交易和集中清算。在與我國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)放特點(diǎn)相結(jié)合方面，“北向互換通”制度設(shè)計(jì)充分參考了此前現(xiàn)券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的成熟經(jīng)驗(yàn)和整體框架：一是參考滬深港通機(jī)制，初期對(duì)“北向互換通”實(shí)行額度管理，在滿足投資者風(fēng)險(xiǎn)管理需求的同時(shí)防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；二是采用報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)交易模式，發(fā)揮報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，以保證互換市場(chǎng)交易秩序；三是強(qiáng)化兩地金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施間的風(fēng)險(xiǎn)管理安排，全環(huán)節(jié)多層面采取風(fēng)控措施，重點(diǎn)防范跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出。

“北向互換通”前景展望

中國(guó)外匯交易中心數(shù)據(jù)顯示，“北向互換通”上線當(dāng)日，20家報(bào)價(jià)商與27家境外機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)交易中心系統(tǒng)達(dá)成人民幣利率互換交易162筆，名義本金總額82.59億元人民幣（占當(dāng)日合計(jì)成交總額的8.64%），覆蓋境外銀行、境外券商、境外資管產(chǎn)品等各個(gè)類型境外機(jī)構(gòu)投資者，交易品種包括上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）和銀行同業(yè)間七天回購(gòu)定盤利率（FR007）。從當(dāng)前一系列安排來(lái)看，“北向互換通”對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資者具備一定吸引力。

一方面，出于便捷性和交易成本等方面的考慮，此前境外機(jī)構(gòu)投資者較少直接使用境內(nèi)銀行間衍生工具對(duì)沖境內(nèi)利率風(fēng)險(xiǎn)，而“北向互換通”為境外機(jī)構(gòu)投資者提供了更為便利的利率風(fēng)險(xiǎn)管理渠道，境外機(jī)構(gòu)可以參與到境內(nèi)利率互換市場(chǎng)，直接對(duì)沖部分利率風(fēng)險(xiǎn)敞口，減少利率波動(dòng)對(duì)其持有債券價(jià)值的影響。

另一方面，當(dāng)前部分已參與到中國(guó)債券市場(chǎng)的境外機(jī)構(gòu)投資者，此前也會(huì)使用離岸市場(chǎng)的無(wú)本金交割利率互換（NDIRS）對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖。而相較于NDIRS，境內(nèi)利率互換掛鉤標(biāo)的更為豐富、成交體量明顯更高，具備更強(qiáng)的市場(chǎng)深度和廣度，且參與機(jī)構(gòu)以中資機(jī)構(gòu)為主，定價(jià)更能反映境內(nèi)投資者的預(yù)期，與境內(nèi)現(xiàn)券的相關(guān)性更緊密，進(jìn)而套保效果一定程度上也會(huì)優(yōu)于NDIRS，上述相對(duì)優(yōu)勢(shì)有助于吸引境外機(jī)構(gòu)投資者逐步參與到境內(nèi)利率互換市場(chǎng)中。

展望未來(lái)，中短期“北向互換通”活躍度更有可能是穩(wěn)步發(fā)展，而非爆發(fā)式增長(zhǎng)，主要有三方面原因：一是當(dāng)前中美利差仍有一定的倒掛，疊加全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，或在一定程度上影響境外機(jī)構(gòu)投資者參與境內(nèi)債券市場(chǎng)和相關(guān)衍生品市場(chǎng)的熱情；二是當(dāng)前“北向互換通”交易額度限制在每日200億元，這雖是軋差后的凈限額，但當(dāng)日凈限額達(dá)到上限后，交易中心只接受單邊反向交易以釋放限額，部分境外機(jī)構(gòu)投資者擔(dān)心交易限額可能會(huì)影響其參與利率互換的流動(dòng)性；三是雖然境內(nèi)利率互換相比NDIRS有諸多“本土”優(yōu)勢(shì)，但相比只能使用人民幣結(jié)算的境內(nèi)IRS而言，NDIRS在結(jié)算幣種、交易便利性等方面具備優(yōu)勢(shì)，對(duì)歐美投資者尤其具有吸引力，此外交易成本也是影響境外機(jī)構(gòu)投資者選擇對(duì)沖工具的重要因素。

長(zhǎng)期來(lái)看，參考滬深港通的發(fā)展歷程，隨著“北向互換通”的不斷發(fā)展和日趨成熟，交易和結(jié)算額度管理也會(huì)不斷適應(yīng)境外機(jī)構(gòu)投資者的利率風(fēng)險(xiǎn)管理需求，交易品種也有望逐步擴(kuò)容至其他場(chǎng)內(nèi)外利率衍生品，包括但不限于標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期、利率期權(quán)等。此外，參考“債券通”的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，伴隨著市場(chǎng)的發(fā)展以及金融市場(chǎng)開(kāi)放的推進(jìn)，預(yù)計(jì)“南向互換通”也會(huì)逐步進(jìn)入籌備階段，便利境內(nèi)投資者對(duì)沖其持有的境外債券利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

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