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鐘正生:美債上限博弈,這次有什么不一樣?
2023-05-26 18:42:11來源: 新經(jīng)濟(jì)學(xué)家

作者:鐘正生、范城愷(來源:鐘正生經(jīng)濟(jì)分析,圖為鐘正生)

核心觀點:


【資料圖】

本輪美債上限博弈,市場在擔(dān)憂什么?本輪美債規(guī)模觸及上限始于2023年1月6日,已歷時4個多月。考慮到每月10-12日為財政部TGA賬戶余額的最低點,以當(dāng)前TGA消耗速度,我們認(rèn)為“X日”可能在6月12日之前。美債觸及上限并不罕見,但這次市場恐慌情緒之濃較為罕見。美國1年期國債CDS價格遠(yuǎn)超2011年7月美債上限博弈,以及2013年10日美國聯(lián)邦政府停擺時的高點價格。市場恐慌原因有三:一是,極其緊縮的貨幣政策;二是,耶倫頻頻警示;三是,地區(qū)銀行危機(jī)和美債上限博弈產(chǎn)生共振。未來美債上限博弈或有4類情形:1)“技術(shù)性違約”(有可能),2)X日前達(dá)成一致(有可能),3)暫停債務(wù)上限約束(可能性較?。?,4)美國債務(wù)實質(zhì)性違約(可能性極小)。考慮到當(dāng)前X日逼近,但兩黨談判進(jìn)展有限,我們認(rèn)為“技術(shù)性違約”發(fā)生概率較大。

本輪美債上限博弈,對大類資產(chǎn)會造成什么沖擊?2011年和2013年的經(jīng)驗顯示,圍繞債務(wù)或預(yù)算談判釀成的市場恐慌,會明顯沖擊美股和短端美債,美元和黃金則可能獲得階段性支撐。且2011年(債務(wù)上限談判)的市場沖擊大于2013年(預(yù)算談判)。若本輪美債上限談判遲遲未決、出現(xiàn)“技術(shù)性違約”,市場高波動的風(fēng)險值得警惕:美債方面,恐慌情緒或進(jìn)一步推升短端美債利率;但由于美聯(lián)儲加息周期接近尾聲,短端美債利率向上空間有限,且有可能在脈沖式上升后回落。美股方面,近期美股表現(xiàn)積極,截至5月22日,標(biāo)普500風(fēng)險溢價水平,已經(jīng)達(dá)到今年3月初的歷史低位??紤]到美國經(jīng)濟(jì)放緩風(fēng)險在增加,未來若美債上限博弈仍懸而未決,很可能成為觸發(fā)美股階段調(diào)整的“導(dǎo)火索”。美元方面,如歷史經(jīng)驗顯示,即便在恐慌情緒沖擊下,美元仍可能維持較穩(wěn)定的走勢;若兩黨博弈釀成危機(jī),美債拋售引發(fā)流動性緊張,甚至有可能暫時抬升美元指數(shù)。黃金方面,若兩黨博弈加深,黃金仍可獲得一定支撐;但美債上限問題解決后,處于歷史高點的金價可能面臨階段回調(diào)的風(fēng)險。

中長期看,美國聯(lián)邦政府債務(wù)可持續(xù)么?新冠疫情后,美國聯(lián)邦政府的債務(wù)率顯著提升,但利息支出占比較低。2022年美國聯(lián)邦政府支出62715億美元,其中利息支出4751億,僅占全部支出的7.6%、僅占GDP的1.9%。中長期來看,美國聯(lián)邦政府的債務(wù)率和利息支出占比將大幅提高。據(jù)CBO最新預(yù)測,2026年到2033年,美國公共持有債務(wù)占GDP比重將提升15.2個百分點至118.9%,利息支出占GDP比重也將提升0.9個百分點至3.7%。總之,美國聯(lián)邦政府債務(wù)在未來三年的可持續(xù)性尚可,但再往后的還本付息壓力或快速攀升,債務(wù)可持續(xù)性堪憂。

風(fēng)險提示:美國兩黨談判進(jìn)展超預(yù)期,美債“技術(shù)性違約”對市場的影響超預(yù)期,美國經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險超預(yù)期等。

本輪美國聯(lián)邦政府債務(wù)上限博弈遲遲未決,民主共和兩黨談判的任何風(fēng)吹草動,均引起市場高度關(guān)注。當(dāng)前,市場恐慌程度已經(jīng)超出了2011和2013年,共識預(yù)期是本次美債上限博弈談判仍會十分艱難,兩黨可能拖至“X日”的最后一刻才會達(dá)成協(xié)議,在此過程中美債“技術(shù)性違約”的可能性亦不能排除。

我們認(rèn)為,本輪美債上限博弈最終仍會“有驚無險”地收場,但鑒于美國民主共和兩黨分歧之深遠(yuǎn)、立場之僵硬,階段性的市場恐慌不可避免,風(fēng)險資產(chǎn)調(diào)整風(fēng)險值得警惕。此外,雖然短期來看利息支出在美國聯(lián)邦政府支出中的占比不高,但中長期來看美國聯(lián)邦政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)可能大幅攀升,利息支出占比亦將大幅提高。這將在很大程度上擠壓和“扭曲”美國聯(lián)邦政府的支出空間,并從根本上削弱美元所謂“囂張的特權(quán)”。

一、本輪美債上限博弈,市場在擔(dān)憂什么?

本輪美債上限博弈令市場恐慌程度大幅提升,市場擔(dān)憂程度遠(yuǎn)超2011年和2013年,美國政府停擺甚至美債技術(shù)違約風(fēng)險均被嚴(yán)密審視。

本輪美債規(guī)模觸及上限已經(jīng)歷時4個多月。根據(jù)美國財政部的債務(wù)明細(xì)數(shù)據(jù),美國聯(lián)邦政府債務(wù)在2023年1月6日就已觸頂。美財長耶倫在1月13日致信國會,說明將于1月19日開始實施“非常措施”。當(dāng)日公眾持有美國聯(lián)邦政府債務(wù)24.60萬億美元,從社保和醫(yī)保信托基金等政府機(jī)構(gòu)持有債務(wù)6.86萬億美元,合計31.46萬億,超過債務(wù)上限0.07萬億。截至5月12日,該超額數(shù)字維持在0.07萬億。

“非常措施”能堅持到何時(也就是X日究竟哪天)?我們測算可能是6月12日之前。美國財政部的特別措施既要依靠現(xiàn)有現(xiàn)金,也要通過一些會計手段,例如提前贖回養(yǎng)老賬戶中持有的國債、暫停養(yǎng)老基金捐款、暫停地方政府發(fā)債和從外匯儲備中借款等。若這些非常措施財力耗盡,則可能迎來美債違約,違約日也稱為X日。美財長耶倫在5月1日致信國會,指出財政收入和支出不是固定可預(yù)測的,所以預(yù)期“非常措施”只能堅持到6月初,最快可能是6月1日。從美國財政部一般賬戶(Treasure General Account)余額來看,在2023年1月19日采取“非常措施”時,該賬戶余額有3775億美元;截至5月18日賬戶僅剩余573億美元,為近期最低水平;截至5月22日小幅回升至683億美元。該賬戶4月最低點相比3月最低點下降1215億美元,推測每月余額的消耗可能在1000-1500億美元。美國財政部每月收支不是完全確定的,聯(lián)邦政府4月財政收入6385.2億美元,同比下降26.07%,遠(yuǎn)遜預(yù)期。從該賬戶余額可以看到,每月10-12日為月度賬戶余額的最低點,如果兩黨遲遲未能就提高美債上限達(dá)成一致,我們預(yù)計可能6月12日(星期一)之前,該賬戶就會耗盡。

民主共和兩黨在博弈什么?焦點在于《2023限制、儲蓄、增長法案》。4月19日,麥卡錫公布了已在眾議院通過的《2023限制、儲蓄、增長法案》。該法案提議,暫停美國聯(lián)邦政府債務(wù)上限至2024年3月31日,或提高上限1.5萬億美元,以先到者為準(zhǔn),同時需采取七個方面的措施,將2024年總支出削減至2022年規(guī)模,并將每年財政支出增幅限制在1%,預(yù)計未來十年內(nèi)累計將削減4.8萬億美元財政支出。提出該法案的共和黨,對于民主黨的能源計劃、學(xué)生貸款減免等有較大意見,認(rèn)為需要大幅削減。民主黨的能源計劃準(zhǔn)備向清潔能源提供大量補貼和稅收減免,學(xué)生貸款準(zhǔn)備減免每位學(xué)生貸款1萬美元、貧困學(xué)生2萬美元,并且降低還款比例和利息。而拜登政府一度表示,美債上限的調(diào)整應(yīng)該是“清潔”調(diào)整,不應(yīng)該有附加條件。在民主黨左翼的裹挾下,拜登政府很難做出太大讓步。截至5月22日,拜登與麥卡錫的第三次會談?chuàng)Q有所成效、但尚未達(dá)成協(xié)議。

美債觸及上限并不罕見,但這次市場恐慌情緒之濃較為罕見。美國1年期國債CDS(以下簡稱CDS)是衡量市場恐慌情緒較好的指標(biāo),該指標(biāo)可理解為,確保1年期美國國債不違約所需支付的“保險”費用。2010年至今,美債上限共計調(diào)整了13次,除了2011年8月的調(diào)整產(chǎn)生較強(qiáng)恐慌情緒外,其余時間均未產(chǎn)生恐慌,而是悄無聲息地完成了美債上限的調(diào)整。且2011年8月之后至今的9次美債上限調(diào)整,大多數(shù)均提前較長時間達(dá)成了暫停債務(wù)上限數(shù)月的協(xié)議,2021年12月16日更是直接上調(diào)上限,可見美債上限調(diào)整呈現(xiàn)出“歲月靜好”的狀態(tài)。需要特別說明的是,2013年10月美國聯(lián)邦政府實質(zhì)停擺了16天,并一度造成了市場恐慌。但當(dāng)時不是因為美債上限調(diào)整問題,而是由于民主共和兩黨對醫(yī)保方案有較大分歧,無法通過聯(lián)邦政府預(yù)算議案,導(dǎo)致出現(xiàn)美國聯(lián)邦政府停擺。本輪CDS價格已經(jīng)遠(yuǎn)超2011年7月美債上限博弈,以及2013年10日美國聯(lián)邦政府停擺時的高點價格,2011和2013年分別是在7月27日和10月11日市場恐慌情緒達(dá)到高點,分別為68BP和61BP。截至今年5月23日,CDS價格高達(dá)131BP。

之所以市場對本輪美債上限博弈恐慌情緒教濃,可能由于以下三個因素:

一是,極其緊縮的貨幣政策是恐慌情緒醞釀的背景。2011年7月和2013年10月,均是美國貨幣政策較寬松的時期,美聯(lián)儲自2008年12月16日將聯(lián)邦基金利率降至0-0.25%后,持續(xù)維持到2015年12月17日才進(jìn)行加息,期間貨幣政策始終保持寬松狀態(tài),這對于美債上限博弈是一個較為友好的環(huán)境。而本輪美債上限博弈,處在一個極其緊縮的貨幣政策下。自2022年3月17日美聯(lián)儲首席加息開始,至2022年12月15日,美聯(lián)儲已經(jīng)加息7次,加至4.25-4.50%。在此過程中美債CDS價格從2022年3月初的3BP,逐步緩慢提高到2023年1月5日的17BP??梢娛袌鰧γ缆?lián)儲加息一直是有擔(dān)憂的,雖然CDS價格漲幅不高,但為后續(xù)提升打下基礎(chǔ)。

二是,耶倫頻頻警示是恐慌情緒產(chǎn)生的導(dǎo)火索。2023年1月6日,美債觸及上限成為第一波恐慌起點,1月13日耶倫致信國會將會在1月19日采取“非常措施”,導(dǎo)火索一點即燃,此時CDS價格迅速提升至60-70BP左右,已經(jīng)觸及2011年7月和2013年10月的水平,市場在此后一直對美債上限博弈保持擔(dān)憂。4月25日,美財長耶倫發(fā)表演講,警告美債上限不解決會產(chǎn)生嚴(yán)重后果。5月1日和5月15日耶倫致信國會,正式警告違約日期比預(yù)期更早,CDS價格應(yīng)聲從86BP躥至149BP。

三是,地區(qū)銀行危機(jī)和美債上限博弈產(chǎn)生共振。硅谷銀行和簽名銀行在3月9日開始出現(xiàn)危機(jī),后危機(jī)迅速解決,并且財政部、美聯(lián)儲和FDIC的聯(lián)合聲明特別指出救助銀行財政部未出資,市場上對美國金融穩(wěn)定仍持較為樂觀的態(tài)度,認(rèn)為這可能是兩家銀行的獨立事件,不會造成系統(tǒng)性金融風(fēng)險,因此市場恐慌指數(shù)幾乎沒有變化。然而,4月25日第一共和銀行股價再次大幅下跌,引發(fā)市場對地區(qū)銀行的新一輪檢視;并且同一天耶倫演講發(fā)出警告,銀行爆雷事件疊加美債上限博弈,令CDS價格快速飆漲制150BP左右,大幅高于了2011年7月和2013年10月。

未來美債上限博弈或有4類情形,美債“技術(shù)性違約”的可能性上升。目前看,美債上限博弈或有4種可能情形,按照我們認(rèn)為的可能性進(jìn)行排列:1)“技術(shù)性違約”:比2011年情況更糟糕,兩黨在X日來臨后,仍未達(dá)成一致,美國聯(lián)邦政府短暫停擺,出現(xiàn)美債“技術(shù)性違約”(指美國延緩支付到期債務(wù)利息),然后兩黨快速各退一步達(dá)成協(xié)議,避免出現(xiàn)債務(wù)展期或拒絕兌付情況??紤]到當(dāng)前X日逼近,但兩黨談判進(jìn)展有限,我們認(rèn)為這一情形發(fā)生概率較大。2)X日前達(dá)成一致:和2011年類似,在X日來臨前的最后時刻,可能是幾天或者最后一天,兩黨各退一步達(dá)成一致;其中,還有一種可能是X日不在6月、推遲至7月甚至以后,繼而兩黨談判將爭取到更多時間、更有可能達(dá)成一致。3)暫停債務(wù)上限約束:與2012年12月-2021年8月期間一樣,兩黨同意暫停債務(wù)上限,然后再慢慢博弈。但這次兩黨并未明確提出暫停債務(wù)上限的選項。4)美國債務(wù)違約:美債無法按期兌付,進(jìn)行部分債務(wù)展期或拒絕兌付,至今還沒有發(fā)生過。

從美國近50年的9位總統(tǒng)來看,在拜登政府之前的8位總統(tǒng),有7位在位期間發(fā)生了政府停擺事件,而且大多數(shù)發(fā)生在任期的第二、三年。若兩黨對年度預(yù)算無法達(dá)成一致,則美國聯(lián)邦政府就會停擺,時間一般在每年的9月底。歷次停擺事件主要是在總統(tǒng)任期的第二、三年發(fā)生,第一年總統(tǒng)剛上任政治基本盤優(yōu)勢猶在,而第四年則面臨總統(tǒng)大選的壓力,第二和三年往往成為民主共和兩黨肆無忌憚地激烈角逐的“時間窗口”。

我們認(rèn)為,美債上限問題是“膽小鬼博弈”,美債違約仍是小概率事件?!澳懶」聿┺摹保–hicken Game),也稱為斗雞博弈,是博弈論中的經(jīng)典模型,即兩個開著汽車狂奔的車手,在一條車道上對立前進(jìn),都希望對方變道,若一方不敢正面對抗而率先變道,就是“膽小鬼”,若雙方都不變道,則會兩車相撞同歸于盡。美蘇爭霸時的“古巴導(dǎo)彈危機(jī)”就是一個經(jīng)典案例,雙方在斗爭過程中一步步升級,但最后一刻各退一步,避免釀成“世界末日”。美國債務(wù)上限博弈也類似于此:美債“技術(shù)性違約”或聯(lián)邦政府停擺對美國經(jīng)濟(jì)的損害較小,但美債實質(zhì)性違約將會產(chǎn)生巨大的負(fù)面后果。據(jù)穆迪預(yù)測,若美國國債違約,可能會使美國GDP下降4%,近600萬人失業(yè),居民損失12萬億美元,股市可能會下跌三分之一。據(jù)此判斷,即使民主共和兩黨還會經(jīng)歷激烈的政治博弈,但最后兩黨終會達(dá)成折中、避免美債實質(zhì)性違約。

二、本輪美債上限博弈,對大類資產(chǎn)會造成什么沖擊?

2011年和2013年的經(jīng)驗顯示,圍繞美國政府債務(wù)或預(yù)算談判釀成的市場恐慌,會明顯沖擊美股和短端美債,美元和黃金則可能獲得階段性支撐。我們將2011年7月27日和2013年10月11日兩個階段性市場恐慌情緒高點作為中點,定義中點所在的日期為T=0期,看前后60個交易日各類資產(chǎn)的走勢。債券方面,從兩輪危機(jī)中可以看到,恐慌時期短端美債利率急速上行,恐慌過去明顯回落,中長期債券收益率的波動并不明顯。美股方面,2011年美股出現(xiàn)顯著下跌,恐慌情緒消退后較長時間內(nèi)仍然未能恢復(fù);2013年美股雖在最恐慌時刻出現(xiàn)小幅下跌,但事后呈現(xiàn)出回補上揚走勢。美元方面,2011年在最恐慌時刻前美元指數(shù)有所下跌,在恐慌情緒退去后美元在震蕩一段時間后明顯走強(qiáng),2013年市場恐慌對美元指數(shù)的影響不甚明顯。黃金方面,2011年市場恐慌期間,金價出現(xiàn)了一波走高行情,而2013年金價對此反應(yīng)并不顯著。綜上,2011和2013均出現(xiàn)了市場恐慌,但2011年的沖擊是要大于2013年(2011年的博弈是關(guān)于美債上限,2013的博弈是關(guān)于政府預(yù)算法案,前者的緊迫性更強(qiáng)):在更恐慌情緒的驅(qū)使下,美股和短期美債明顯受挫,而美元和黃金則受到極力追捧。

若本輪美債上限談判遲遲未決、出現(xiàn)“技術(shù)性違約”,市場高波動的風(fēng)險值得警惕。

美債方面,在美聯(lián)儲持續(xù)緊縮政策下,截至5月24日,1個月美債利率盤中最高已逼近5.9%。若美債上限博弈加深,恐慌情緒或進(jìn)一步提升短端美債利率。但由于美聯(lián)儲加息周期接近尾聲,短端美債利率向上空間有限,且有可能在脈沖式上升后回落。

美股方面,近期美股表現(xiàn)積極:一方面,地區(qū)銀行危機(jī)對美股的情緒影響快速消退,市場并未交易“系統(tǒng)性風(fēng)險”;另一方面,美國經(jīng)濟(jì)韌性仍好于預(yù)期,市場亦未積極交易衰退(市場可能交易的是美聯(lián)儲降息)。截至5月22日,標(biāo)普500風(fēng)險溢價(1/PE - 10年美債收益率)為0.47%,已經(jīng)達(dá)到今年3月初(中小銀行危機(jī)爆發(fā)前)的歷史低位(2009年以來最低水平)??紤]到美國經(jīng)濟(jì)放緩風(fēng)險在增加,未來若美債上限博弈仍懸而未決,很可能成為觸發(fā)美股階段調(diào)整的“導(dǎo)火索”。正如5月24日惠譽將美國的AAA長期外幣發(fā)行人評級列入“負(fù)面觀察名單”,當(dāng)日美股應(yīng)聲調(diào)整一樣。

美元方面,歷史經(jīng)驗顯示,即便在恐慌情緒沖擊下,美元仍可能維持較穩(wěn)定的走勢;若兩黨博弈釀成危機(jī),美債拋售引發(fā)流動性緊張,甚至有可能暫時抬升美元指數(shù)。

黃金方面,今年以來美國地區(qū)銀行危機(jī)疊加美債上限博弈下,市場避險情緒持續(xù)升溫,黃金價格顯著走高;如果兩黨博弈加深,黃金仍可獲得一定支撐;但美債上限問題解決后,處于歷史高點的金價可能面臨階段回調(diào)的風(fēng)險。

三、中長期看,美國聯(lián)邦政府債務(wù)可持續(xù)么?

疫情后美國聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模躍升。2019年美國政府一共發(fā)債8.25萬億美元,2020年和2021年分別發(fā)債12.48萬億和13.44萬億,2022年回落至8.87萬億??梢哉J(rèn)為,2020和2021年相比于非疫情年份,大約共多發(fā)了8.8萬億的債務(wù)。其中,六個月移動平均的國債在聯(lián)邦政府整體債務(wù)中的占比從2020年6月的28.5%,提升至2023年1月份44.9%。

疫情后美國聯(lián)邦政府債務(wù)率亦較快上升。全球金融危機(jī)和新冠疫情中的大規(guī)模財政擴(kuò)張,使得美國聯(lián)邦政府的債務(wù)率從21世紀(jì)初的52%翻了一倍多,提升至2021年的120%。需要指出的是,本輪美國高通脹,成為美聯(lián)儲最頭疼的事情,但在一定程度上緩釋了美國聯(lián)邦政府的債務(wù)壓力。

目前來看,利息支出在美國聯(lián)邦政府支出中的占比較低。

先看收入,美國聯(lián)邦政府收入占GDP比重一直穩(wěn)定在14-20%之間;2009和2010年受全球金融危機(jī)影響,這一占比降至14.5%左右;近年來逐步提升,在2022年提升至19.6%。

再看支出,2008年全球金融危機(jī)爆發(fā),美國聯(lián)邦政府支出占GDP比重迅速增加制24.3%,后占比小幅回落至2010年的23.0%,此后一直維持在20-23%左右;直到2020和2021年大幅增加至超過30%,2022年回落至24.6%。

最后看利息支出,美國聯(lián)邦政府的主要支出包括:一是法定支出,包括社保、醫(yī)療保險、醫(yī)療補助、收入保障、退休金和其他;二是自主性支出,包括國防、國際和國內(nèi)支出;三是利息支出,只占美國聯(lián)邦政府支出很小一部分。2022年美國聯(lián)邦政府支出62715億美元,其中利息支出4751億,僅占全部支出的7.6%、僅占GDP的1.9%。

但中長期來看,美國聯(lián)邦政府債務(wù)負(fù)擔(dān)可能大幅攀升,利息支出占比亦將大幅提高。根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室(CBO)的預(yù)測,未來十年美國政府債務(wù)負(fù)擔(dān)(公共持有債務(wù)占GDP比重)可能會超過二戰(zhàn)時期的歷史峰值,然后到2051年再度翻倍。這會推高聯(lián)邦政府和私人部門的借貸成本,減緩潛在產(chǎn)出增長,削弱市場對美元的信心。由于借債利率高企,新發(fā)債務(wù)的利息支出要大大高于以往,預(yù)計2026年開始美國聯(lián)邦政府利息支出規(guī)模將會快速提升,并對美國聯(lián)邦政府的現(xiàn)金流造成更大的擠壓。據(jù)CBO 2023年5月最新預(yù)測,2026年到2033年,美國公共持有債務(wù)占GDP比重將提升15.2個百分點至118.9%,利息支出將增長72%至1.44萬億、占GDP比重也將提升0.9個百分點至3.7%。

總之,美國聯(lián)邦政府債務(wù)在未來三年的可持續(xù)性尚可,但再往后的還本付息壓力或?qū)⒖焖倥噬瑐鶆?wù)可持續(xù)性堪憂。

風(fēng)險提示:1)美國兩黨談判進(jìn)展超預(yù)期,債務(wù)上限風(fēng)波快速平息;2)美債“技術(shù)性違約”出現(xiàn),并對市場的影響超預(yù)期;3)美國經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險超預(yù)期,制造新的市場波動等。

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