浙商證券股份有限公司張瀟倩,楊驥近期對山西汾酒進行研究并發(fā)布了研究報告《山西汾酒2022年年報&2023Q1業(yè)績點評：利潤端表現(xiàn)超預期，收入增速目標可達性強》，本報告對山西汾酒給出買入評級，當前股價為239.66元。

山西汾酒(600809)

事件

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公司發(fā)布2022&2023Q1業(yè)績：2022年公司收入/歸母凈利潤分別為262.14/80.96億元（+31.26%/+52.36%），其中2022Q4公司收入/歸母凈利潤分別為40.70/9.88億元（+49.95%/+127.11%），實際業(yè)績超此前業(yè)績預告。2023Q1公司收入/歸母凈利潤分別為126.82/48.19億元（+20.44%/+29.89%），實際業(yè)績超此前業(yè)績預告。

22年青花系列仍為主要驅動力，省外發(fā)展亮眼

①產品結構方面：青花系列仍為主要發(fā)展驅動力。2022年公司白酒業(yè)務收入260.40億元（+31.46%），銷量/噸價分別同比+16.98%/+12.38%至147.17萬元/升，其中青花系列銷售額成功突破百億，青花20增速表現(xiàn)亮眼。受益于青花20驅動青花系列占比提升+費用率下行（銷售費用率/管理費用率分別同比-2.84/-1.21個百分點至12.98%/4.63%），22年公司毛利率/凈利率分別同比+0.45/+4.13個百分點至75.36%/31.12%。

②市場/渠道方面：省外收入占比/經(jīng)銷商數(shù)量&質量均表現(xiàn)亮眼；省內收入占比下降，結構持續(xù)抬升。1）22年省內以價為驅動力：收入同比增長24.35%（占比下降2.2個百分點至38.54%），銷量/噸價分別+5.56%/+17.80%；2）22年省外以量為驅動力：收入同比增長36.35%，銷量/噸價+23.72%/+10.21%，22年長江以南市場同比增長超過50%。3）22年全國可掌控終端數(shù)量突破112萬家，省外經(jīng)銷商量&質表現(xiàn)出色：省內/外經(jīng)銷商數(shù)量同比變動+40/+73家至768/2869家，平均經(jīng)銷商規(guī)模同比變動+17.88%/+32.88%。

③財務：22年經(jīng)營性現(xiàn)金流同比+34.86%至103.10億元；合同負債同比/環(huán)比分別-4.68/+21.83億元至69.08億元，表現(xiàn)優(yōu)秀。

23Q1大眾消費推動中檔酒表現(xiàn)優(yōu)異，利潤端超預期

①收入端：考慮到23Q1大眾消費價位表現(xiàn)優(yōu)異，預計青花20/老白汾/巴拿馬等產品均增速優(yōu)秀。

②利潤端：23Q1公司毛利率/凈利率分別同比+0.81/+2.71個百分點至75.56%/38.11%，盈利超預期主因費用后移確認（渠道精細化，返利獎勵后移兌現(xiàn)）導致費用率下行（23Q1銷售費用率/管理費用率分別同比-3.20/-0.48個百分點至7.95%/2.08%）+青花20驅動產品結構抬升。

③市場/渠道方面：省內23Q1表現(xiàn)強勁，經(jīng)銷商質量持續(xù)提升。23Q1省內/外收入分別50.22/76.01億元（+30.30%/+14.71%），其中省內收入占比提升3.01個百分點至39.78%。23Q1報告期內，公司經(jīng)銷商數(shù)量變動+30家至3647家，平均經(jīng)銷商規(guī)模同比+19.45%至346.13萬元/家。

④財務：23Q1經(jīng)營性現(xiàn)金流同比-2.98%至34.33億元；合同負債同比/環(huán)比分別+2.92/-27.36億元至41.72億元，表現(xiàn)優(yōu)異穩(wěn)定性強。

預計23年業(yè)績確定性強，利潤率有望持續(xù)上行

短期看，考慮到：①22Q1公司產品結構高疊加費用率下降顯著，利潤基數(shù)較高；②23Q1在疫情下公司仍保持強動銷，但中價位產品表現(xiàn)亮眼使得結構同比或略降，我們認為23Q1公司利潤率或保持穩(wěn)定，隨著經(jīng)濟&消費加速發(fā)展，青花30復興版等高價位產品動銷環(huán)比加速提升+費用率管控優(yōu)異或推升利潤率進入持續(xù)上行通道；中長期來看，公司將圍繞營銷高質量發(fā)展1大中心，落地“品牌價值再提升；國際化戰(zhàn)略調整轉型；產品優(yōu)化任務”3大任務，“維護市場秩序/國際化/全方位產品矩陣打造，實現(xiàn)全產品市占率突破”3大行動等營銷思路，在構建以經(jīng)銷商盈利水平為導向的利潤方案不動搖基礎上，持續(xù)推進高端化/全國化，品牌復興目標正加速實現(xiàn)。

盈利預測及估值

我們認為汾酒將受益于青花表現(xiàn)強勁、省外拓展加速，預計2023-2025年收入增速分別為25.04%/22.56%/20.67%；歸母凈利潤增速分別為28.29%/26.25%/23.61%；EPS分別為8.51/10.75/13.28元；PE分別為29/23/19倍。長期看業(yè)績成長性強，當前估值具有性價比，維持買入評級。

催化劑：消費升級持續(xù)、高價位產品導入順利。

風險提示：消費恢復不及預期；食品質量安全風險。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，中金公司張向偉研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達97.91%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利100.04億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預測PE為30.3。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有36家機構給出評級，買入評級30家，增持評級6家；過去90天內機構目標均價為320.55。根據(jù)近五年財報數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，山西汾酒（600809）行業(yè)內競爭力的護城河優(yōu)秀，盈利能力優(yōu)秀，營收成長性優(yōu)秀。財務健康。該股好公司指標5星，好價格指標2.5星，綜合指標3.5星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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