文|海豚投研

微軟(NASDAQ: MSFT) 4月26日美股盤(pán)后公布了截至3月底的2023財(cái)年三季度財(cái)報(bào)，核心要點(diǎn)如下：

1、業(yè)績(jī)拐點(diǎn)已至（至少目前如此）：微軟本季實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收529億美元，高于市場(chǎng)預(yù)期的510億，增速也由2%觸底回升到7%。此外本季實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)224億元，也高于預(yù)期的205億。同時(shí)利潤(rùn)增速也從上季的-8%反彈到+10%，破除增收不增利的怪圈。

(相關(guān)資料圖)

2、智慧云業(yè)務(wù)仍在趨勢(shì)放緩：拳頭產(chǎn)品Azure本季實(shí)現(xiàn)營(yíng)收145億美元，同比增速由31%繼續(xù)下探到27%。但和市場(chǎng)預(yù)期基本一致無(wú)驚也無(wú)喜。不過(guò)剔除匯率因素后，增速環(huán)比放緩的幅度高達(dá)7pct，可見(jiàn)企業(yè)對(duì)云服務(wù)的需求還是相當(dāng)疲軟。

3、生產(chǎn)力和個(gè)人業(yè)務(wù)領(lǐng)先觸底反彈：但智慧云外，生產(chǎn)力流程和個(gè)人計(jì)算板塊本季的營(yíng)收增速分別邊際反彈了4pct和9pct。細(xì)看之下，生產(chǎn)力板塊的核心企業(yè)Office 365業(yè)務(wù)屬于用戶增長(zhǎng)企穩(wěn)、客單價(jià)停止下滑后的基數(shù)走低導(dǎo)致的增速反彈。

而個(gè)人計(jì)算業(yè)務(wù)則是上季度營(yíng)收同比下降近20%的表現(xiàn)，讓市場(chǎng)預(yù)期過(guò)度悲觀，本季雖仍同比下降9%，但在極低的預(yù)期下，也顯得明顯改善。

4、經(jīng)營(yíng)杠桿重新釋放，利潤(rùn)率回歸：如果說(shuō)微軟本次營(yíng)收的拐點(diǎn)，更多是差無(wú)可差后的邊際修復(fù)，利潤(rùn)的修復(fù)就可謂真正的亮點(diǎn)。在營(yíng)收規(guī)模企穩(wěn)，經(jīng)營(yíng)杠桿重新釋放，疊加公司的裁員等降本增效舉措，微軟本季的毛利率環(huán)比提升了2.7pct恢復(fù)到F1Q的水平，而行政費(fèi)用率則縮窄了超1.3pct，此消彼漲下微軟本季的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率回到了42.3%，顯著高于預(yù)期的40%。且扭轉(zhuǎn)了近三個(gè)季度公司利潤(rùn)增速持續(xù)低于收入的問(wèn)題，隨著降本增效繼續(xù)，有望回歸利潤(rùn)領(lǐng)先收入增速的利潤(rùn)釋放周期。

5、下季營(yíng)收指引in-line但利潤(rùn)大超預(yù)期：針對(duì)下季度的指引，整體屬于營(yíng)收在預(yù)期內(nèi)修復(fù)，但利潤(rùn)釋放則更讓人欣喜。具體來(lái)看，公司對(duì)生產(chǎn)力流程和智慧云板塊在Q4的營(yíng)收指引完全和市場(chǎng)先前預(yù)期一致，只是市場(chǎng)預(yù)期過(guò)度悲觀的個(gè)人計(jì)算業(yè)務(wù)指引超出預(yù)期較多。

但對(duì)下季度的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)指引則為233億，顯著超出市場(chǎng)預(yù)期的226億，可見(jiàn)當(dāng)前經(jīng)營(yíng)杠桿釋放和利潤(rùn)修復(fù)的趨勢(shì)在下降仍會(huì)繼續(xù)。

長(zhǎng)橋海豚君觀點(diǎn)：

總的來(lái)看，本季財(cái)報(bào)最核心的觀感用“觸底反彈“便足以概括。無(wú)論是營(yíng)收增速的反彈，還是利潤(rùn)增長(zhǎng)止跌轉(zhuǎn)漲且再度領(lǐng)先營(yíng)收增速，都反映出微軟目前已走出了上季度的業(yè)績(jī)低谷，重回邊際向上的趨勢(shì)。因此，隨著公司由邊際持續(xù)惡化，轉(zhuǎn)向差無(wú)可差只剩向上的邏輯時(shí)，市場(chǎng)的情緒和股價(jià)的表現(xiàn)也自然會(huì)修復(fù)。

但具體看來(lái)，無(wú)論是本季業(yè)績(jī)還是對(duì)下季度的指引，微軟核心的云業(yè)務(wù)和辦公業(yè)務(wù)營(yíng)收并未有真正的超預(yù)期修復(fù)。同時(shí)拳頭云計(jì)算Azure業(yè)務(wù)也還在磨底當(dāng)中，真正驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)向上的還主要是降本增效后的利潤(rùn)釋放超預(yù)期。

因此，結(jié)合公司目前并不便宜的估值，海豚君認(rèn)為這個(gè)點(diǎn)位投資微軟，賺的不會(huì)是公司被低估后價(jià)值回歸的錢(qián)。而是要期待于公司業(yè)績(jī)超預(yù)期修復(fù)，或者說(shuō)生成式AI帶來(lái)的業(yè)績(jī)和估值想象空間，即從中性合理到繁榮樂(lè)觀的錢(qián)。

以下是財(cái)報(bào)詳細(xì)點(diǎn)評(píng)

一、核心業(yè)務(wù)不退即進(jìn)

1.1 Azure屬于預(yù)期內(nèi)的繼續(xù)下坡

先看微軟智慧云業(yè)務(wù)中的拳頭產(chǎn)品Azure，本季實(shí)現(xiàn)營(yíng)收145億美元，同比增速由31%繼續(xù)下探到27%。但和市場(chǎng)預(yù)期基本一致，屬于如預(yù)期中放緩，無(wú)驚也無(wú)喜。

剔除美元升值導(dǎo)致的匯兌損失后， Azure的真實(shí)增速為31%。但讓人擔(dān)憂的是不變匯率下，增速環(huán)比放緩的幅度進(jìn)一步擴(kuò)大到7pct，可見(jiàn)全球公司優(yōu)化云計(jì)算用量對(duì)Azure需求的打擊相當(dāng)嚴(yán)重。

由于營(yíng)收占比最大的Azure增長(zhǎng)放緩，智慧云板塊本季整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)收221億美元，增速小幅下降到16%，但略超公司先前指引220億的上限，和市場(chǎng)一致預(yù)期的均值。

不過(guò)，板塊內(nèi)非Azure業(yè)務(wù)（包括SQL server，Visual Studio，企業(yè)咨詢服務(wù)等）的營(yíng)收同比下跌幅度本季收窄到僅-0.8%，較上季的-4.1%明顯好轉(zhuǎn)。云計(jì)算需求進(jìn)一步疲軟后，傳統(tǒng)服務(wù)器業(yè)務(wù)反而有所企穩(wěn)。

1.2 Office板塊不再退步就是進(jìn)步

本季度面向企業(yè)的SaaS產(chǎn)品Office 365實(shí)現(xiàn)收入102億美元，同比增長(zhǎng)已觸底反彈到14%，在連續(xù)6個(gè)季度增速下滑后，重新加速增長(zhǎng)。

從量?jī)r(jià)角度拆分來(lái)看：1）本季Office365 企業(yè)月訂閱客戶數(shù)仍同比增長(zhǎng)了12%，和上季度持平。Office云滲透率逼近天花板后， 新增Office 365用戶增長(zhǎng)已進(jìn)入了平臺(tái)期。

2）價(jià)的角度，本季Office 365客單價(jià)環(huán)比持平在18.3美元（海豚君的測(cè)算），但由于去年基數(shù)低，導(dǎo)致同比來(lái)看止跌反漲了2%。因此真實(shí)情況是，企業(yè)用戶對(duì)office 365的使用量和客單價(jià)已停止惡化，并在低基數(shù)的幫助下?tīng)I(yíng)收增速開(kāi)始反彈。

3）如同訂閱數(shù)和客單價(jià)的趨勢(shì)，Office產(chǎn)品的云滲透率本季同樣成走平。Office365占整體企業(yè)Office業(yè)務(wù)收入的比重本季度略微回升到92%。在已占據(jù)了9成的份額后，滲透率無(wú)論從邏輯還是實(shí)際情況下的確難以再提升。

與核心的企業(yè)Office業(yè)務(wù)一致，生產(chǎn)力與商務(wù)流程板塊內(nèi)的其他業(yè)務(wù)大多也呈現(xiàn)了營(yíng)收增長(zhǎng)觸底反彈的趨勢(shì)。

其中個(gè)人Office業(yè)務(wù)的營(yíng)收止跌回升到正增長(zhǎng)1%；Dynamics和LinkedIn這兩個(gè)相對(duì)新興業(yè)務(wù)的增速也分別回到17%和8%。

更細(xì)分來(lái)看的話，云端產(chǎn)品Dynamics 365和面向企業(yè)營(yíng)銷(xiāo)的Commercial LinkedIn業(yè)務(wù)的營(yíng)收本季都有約25%的增長(zhǎng)。云端和企業(yè)端業(yè)務(wù)，相比云下或個(gè)人業(yè)務(wù)增長(zhǎng)韌性還是更強(qiáng)。

整體上本季生產(chǎn)力和商務(wù)流程（P&BP）板塊的整體營(yíng)收增速同樣觸底從7%回升到了11%，實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收175億元。從預(yù)期差的角度，板塊內(nèi)核心業(yè)務(wù)--企業(yè)Office服務(wù)的營(yíng)收實(shí)際高出預(yù)期近5%，板塊整體營(yíng)收也高于市場(chǎng)預(yù)期的171億?？偟膩?lái)看，微軟的P&BP板塊似乎已經(jīng)觸底，差無(wú)可差后隨著基數(shù)進(jìn)一步走低，板塊增長(zhǎng)有望向上回歸到中樞水平。

1.3 To B業(yè)務(wù)云端滲透率仍在提升，但難掩放緩問(wèn)題

為了更好的評(píng)價(jià)企業(yè)業(yè)務(wù)云端化的表現(xiàn)，微軟將智慧云板塊與生產(chǎn)力板塊中的云端收入（包括企業(yè)版Office 365、Dynamics 365、企業(yè)端LinkedIn與Azure）匯總后，獨(dú)立披露的企業(yè)云服務(wù)收入（Microsoft Cloud Revenue）本季達(dá)285億，增速再度環(huán)比放緩1pct到22%，增長(zhǎng)放緩的趨勢(shì)仍在持續(xù)，但幅度也屬預(yù)期之中。

企業(yè)云服務(wù)的毛利率本季同樣持平在72%，在公司裁員降費(fèi)應(yīng)對(duì)通脹，和全球能源價(jià)格有所回落后，服務(wù)器運(yùn)營(yíng)成本也同樣企穩(wěn)。

二、個(gè)人PC端業(yè)務(wù)“爛無(wú)可爛”，觸底反彈

與面向B端的云業(yè)務(wù)和生產(chǎn)力業(yè)務(wù)相比，微軟面向C端的個(gè)人計(jì)算業(yè)務(wù)相對(duì)而言市場(chǎng)并不太重視，屬于微軟在PC互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的“遺產(chǎn)型”業(yè)務(wù)。而在疫情時(shí)“宅家經(jīng)濟(jì)”的繁榮后，PC板塊正處于被反噬的蕭條時(shí)期。

在這個(gè)大背景下，本季度微軟個(gè)人計(jì)算板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收133億美元，同比降幅由上季的-18%縮窄到了-9%。同時(shí)也顯著高于公司指引上限的123億和市場(chǎng)預(yù)期。雖然板塊收入仍在萎縮，但同樣也已度過(guò)了最差的階段。

具體來(lái)看， 1）其中Windows業(yè)務(wù)收入同比下降了12%，與PC出貨量高度相關(guān)的OEM收入則下降了28%，和本季度IDC統(tǒng)計(jì)全球PC出貨量下降29%的幅度一致;

2）以Surface產(chǎn)品線為主的硬件銷(xiāo)售收入降幅也由-37%縮窄到-27%;

3）游戲業(yè)務(wù)內(nèi)的Xbox軟件和內(nèi)容收入也同比跌幅也縮窄到僅-4%，

4）與宏觀景氣度更相關(guān)的廣告業(yè)務(wù)增速則在繼續(xù)放緩到了3%（海豚君計(jì)算），但剔除買(mǎi)量成本后的增速也環(huán)比持平在10%。

總的來(lái)看，無(wú)論板塊整體還是各細(xì)分業(yè)務(wù)的營(yíng)收絕對(duì)值都基本和今年一季度財(cái)報(bào)持平，類(lèi)似P&BP板塊，也是業(yè)績(jī)停滯惡化后隨著基數(shù)走低，逐步迎來(lái)了觸底反彈的拐點(diǎn)。公司和市場(chǎng)預(yù)期反映的個(gè)人計(jì)算業(yè)務(wù)需求繼續(xù)惡化并未出現(xiàn)

三、增長(zhǎng)觸底反彈，美國(guó)本土和跨國(guó)公司是決勝焦點(diǎn)

3.1 走到底點(diǎn)，總有否極泰來(lái)

本季微軟整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)收529億美元，營(yíng)收絕對(duì)值反而超過(guò)季節(jié)性高點(diǎn)的二季度（現(xiàn)實(shí)四季度），明顯高于市場(chǎng)預(yù)期的510億。絕對(duì)值增速最好的智慧云業(yè)務(wù)雖然增速還在趨勢(shì)性放緩，但表現(xiàn)更差的生產(chǎn)力工具業(yè)務(wù)和個(gè)人計(jì)算業(yè)無(wú)觸底反彈，公司整體的營(yíng)收增長(zhǎng)同樣，從上季度僅2%，回升到了7%。

3.2 匯率影響減輕，跨國(guó)大公司才是問(wèn)題所在？

由于美元的升值，近幾個(gè)季度匯兌損失對(duì)微軟的業(yè)績(jī)產(chǎn)生了可觀的負(fù)面影響，不過(guò)隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱，強(qiáng)勢(shì)的美元也開(kāi)始回調(diào)，匯率對(duì)營(yíng)收的負(fù)面影響開(kāi)始減少，拖累已由上季度的5.0%明顯減輕到僅2.9%。未來(lái)隨著美國(guó)利率見(jiàn)頂乃至回落，匯率對(duì)業(yè)績(jī)的負(fù)面影響會(huì)逐漸消失。

同時(shí)另一個(gè)值得關(guān)注的點(diǎn)是，本季海外地區(qū)的營(yíng)收（以美元計(jì)）增速已經(jīng)大幅反彈到9.2%，而美國(guó)地區(qū)的增長(zhǎng)仍相對(duì)偏低為5%，考慮到美元匯率因素對(duì)海外營(yíng)收的拖累，微軟已連續(xù)兩個(gè)季度海外營(yíng)收增長(zhǎng)高于美國(guó)本土。其背后原因除了可能由于美國(guó)本土經(jīng)濟(jì)的疲軟，海豚君注意到微軟把所有跨國(guó)集團(tuán)客戶的收入都?xì)w類(lèi)在美國(guó)本土收入下，海豚君猜測(cè)美國(guó)收入持續(xù)更弱的一個(gè)可能原因就是跨國(guó)大集團(tuán)本輪IT支出收縮的力度可能比中小企業(yè)更強(qiáng)。

四、“余糧”同樣邊際向好，未來(lái)業(yè)績(jī)能無(wú)憂嗎？

由上文可見(jiàn)，微軟除智慧云以外的業(yè)務(wù)基本都已觸底反彈，渡過(guò)了最差的階段（目前來(lái)看），那么未來(lái)業(yè)績(jī)會(huì)繼續(xù)修復(fù)嗎？從公司披露的待確認(rèn)收入的“余糧”可窺知一二。

先看作為長(zhǎng)期“余糧”的to B業(yè)務(wù)合約余額：本季度未未確認(rèn)收入的合同余額（即已收到付款未確認(rèn)收入的遞延收入+未收到付款但已簽訂合同的金額）為1960億，在延續(xù)先前的趨勢(shì)繼續(xù)邊際放緩，但增速下降的幅度并未惡化，屬于基數(shù)逐漸變大后且沒(méi)有額外增長(zhǎng)動(dòng)力下的趨勢(shì)性放緩。

更關(guān)鍵的當(dāng)季增量，海豚君估算的本季新簽的企業(yè)合同金額約為403億美元，再創(chuàng)歷史新高，新簽合同金額增速也由上季的7%回升到11%。剔除匯率因素后，增速則更進(jìn)一步為12%。從企業(yè)合同新簽余額增長(zhǎng)同樣觸底反彈來(lái)看，微軟核心的to B業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)大概率不會(huì)太差。

公司已收到付款，因此確定性更高的短期“余糧”--遞延收入本季為396億美金（絕大部分會(huì)在一年內(nèi)確認(rèn)為收入），環(huán)比基本持平，復(fù)合歷史經(jīng)驗(yàn)。從結(jié)構(gòu)上看，個(gè)人計(jì)算業(yè)務(wù)的遞延收入還在同比萎縮，因此未來(lái)短期內(nèi)業(yè)績(jī)的確定性還是偏低。至于生產(chǎn)力流程和智慧云業(yè)務(wù)的遞延收入則和本季確認(rèn)收入的趨勢(shì)一致，前者已觸底反彈，后者還在磨底。

五、經(jīng)營(yíng)杠桿再釋放，打破增速不贈(zèng)利的怪圈

隨著微軟的營(yíng)收增速出現(xiàn)觸底反彈的拐點(diǎn)，疊加公司采取的裁員等降本增效措施，本季微軟的利潤(rùn)水平也如預(yù)期內(nèi)開(kāi)始修復(fù)，具體來(lái)看：

1）本季度實(shí)現(xiàn)毛利367億美元，毛利率為回升到69.5%，和營(yíng)收一樣回歸到了財(cái)年一季度的水平。關(guān)于毛利為何會(huì)在上季度顯著惡化后，本季又快速修復(fù)，可以關(guān)注后續(xù)管理層電話會(huì)中有無(wú)解釋。

2）除了毛利明顯改善外，行政費(fèi)用的縮窄是幫助利潤(rùn)提升的第二動(dòng)力。本季管理費(fèi)率環(huán)比由上季的4.4%，明顯縮窄到了3.1%，良好體現(xiàn)了公司控制內(nèi)部費(fèi)用的效果。而和業(yè)務(wù)發(fā)展密切相關(guān)的研發(fā)和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)率則保持穩(wěn)定。

總的來(lái)看，主要由于毛利率的修復(fù)，公司本季實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)224億，明顯高出市場(chǎng)預(yù)期的205億，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)由上季的38.7%大幅度修復(fù)到42.3%。本季也總算扭轉(zhuǎn)了增收不增利的問(wèn)題，經(jīng)驗(yàn)利潤(rùn)增速達(dá)10%，重新領(lǐng)先營(yíng)收7%的增長(zhǎng)。

3）分業(yè)務(wù)板塊來(lái)看，所有板塊都從上季度的低谷基本反彈到了財(cái)報(bào)一季度時(shí)的利潤(rùn)水平，其中也是先前最差的個(gè)人計(jì)算板塊修復(fù)最明顯，實(shí)際經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)高出市場(chǎng)預(yù)期18%，另外智慧云業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)也比預(yù)期高了近8億美元。

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