內容提要

市場普遍關注硅谷銀行高期限錯配和高業(yè)務集中度導致的風險，以及美聯(lián)儲從過度寬松到急劇加息帶來的貨幣條件大逆轉，文章認為也應重視過度金融化、混業(yè)經營等制度環(huán)境的影響。未來，歐美金融體系的系統(tǒng)性風險值得密切關注。歐美貨幣當局面臨在維護貨幣（物價）穩(wěn)定和金融穩(wěn)定之間平衡的難題，經濟可能陷入衰退和通脹并存的滯脹局面，不利風險資產價格。文章還分析了這一外部環(huán)境對中國的影響。

近期，美國硅谷銀行遭遇儲戶恐慌和大規(guī)模擠兌，在全球引發(fā)了一系列連鎖反應。為全面解讀本次事件及其影響，本文將從此次事件及后續(xù)全球金融市場反應的回顧、風險暴露原因，對歐美金融體系和經濟的影響，以及對中國經濟和市場的影響等角度展開討論。

(資料圖片僅供參考)

一、對硅谷銀行事件及全球金融市場反應的回顧

硅谷銀行，一家表面上經營良好的、以服務科創(chuàng)企業(yè)為主的知名商業(yè)銀行，為應對美聯(lián)儲加息帶來的債券市場波動而調整資產負債表，進而遭到擠兌，此后迅速被監(jiān)管當局接管并宣告破產。整個事件從爆發(fā)到監(jiān)管當局救市，不過三天時間，其中包含了四個關鍵節(jié)點。

1. 硅谷銀行為應對加息帶來的美債市場下跌，在美國當?shù)貢r間3月9日宣布已出售210億美元可供出售證券（長期國債為主），用于再投資期限更短的證券。同時，為應對利率曲線倒掛下這一操作的18億美元虧損和可能的存款減少，硅谷銀行宣布再融資22.5億美元。

2. 硅谷銀行的上述舉動引發(fā)市場擔憂和儲戶擠兌。3月9日，硅谷銀行股價暴跌超60%，儲戶試圖從該銀行提取420億美元存款（相當于2022年末其存款的23.9%）。當天營業(yè)結束時，硅谷銀行現(xiàn)金余額為-9.58億美元。此外，市場擔憂波及到了整個美國銀行業(yè)板塊，當天富國和美銀股價跌幅都在6%以上。

3. 美國聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）于3月10日因“流動性不足與資不抵債”接管硅谷銀行。后續(xù)處置采取FDIC先支付受保存款、事后再出售銀行資產回收成本的存款償付方式。從FDIC官員開始介入到硅谷銀行被接管用時不到一天，反映出FDIC對事態(tài)的高度重視。

4. 為防止風險擴散，美國財政部和美聯(lián)儲于3月12日亞洲市場開盤前推出救市措施。財政部、美聯(lián)儲和FDIC發(fā)布聯(lián)合聲明表示，3月13日起硅谷銀行儲戶可全額支取存款。同時，美聯(lián)儲也為與加密貨幣緊密相關、瀕臨倒閉的簽名銀行（Signature Bank）提供類似支持。此外，美聯(lián)儲宣布創(chuàng)設“過橋”抵押貸款工具（BTFP），為所有符合條件的存款機構提供最長達一年的貸款。該貸款以美國國債、機構債務和抵押支持證券（MBS）等為抵押品，按票面值而不是市價，貸款利率按一年期隔夜指數(shù)互換利率（OIS）外加10個基點計算。通過上述措施，美聯(lián)儲將確保銀行有能力滿足存款人的提現(xiàn)需求，防止擠兌風險在銀行體系進一步擴散。

值得關注的是，此次事件存在向規(guī)模更大金融機構和范圍更廣的全球金融市場蔓延的趨勢。3月14日，瑞士信貸因新披露財報中的不利信息導致股價大跌，跌幅一度高達30%，五年期信用違約互換合約（CDS）跳漲至創(chuàng)紀錄的448bp。在全球投資者因硅谷銀行事件精神高度緊繃的當下，瑞士信貸股價大跌進一步刺激了全球金融市場的恐慌情緒，歐洲銀行股價普遍下跌，多家歐洲大行跌幅均在10%左右，與美國銀行板塊一度形成恐慌共振。此外，有別于硅谷銀行等美國區(qū)域和中小銀行，瑞士信貸是全球系統(tǒng)重要性銀行，對全球金融穩(wěn)定具有更重要的意義。為了阻止恐慌，瑞士央行緊急向瑞士信貸提供500億瑞士法郎的貸款，以“預先加強”其流動性。3月18日，英國《金融時報》報道在瑞士當局的協(xié)調下，瑞士銀行將兼并瑞士信貸，一家老牌大型銀行將就此消失，其對歐洲甚至世界的金融格局的影響有待觀察。

二、硅谷銀行風險暴露的歸因分析

硅谷銀行的本意是為釋放積極的資產負債表調整信號，但投資者和儲戶更關注其投資虧損和再融資需求，以及短債長投風險，并以大規(guī)模擠兌作為反應。作為隨后一系列全球性事件的導火索，硅谷銀行風險的暴露，直接原因是該機構自身的問題，根源在于宏觀和監(jiān)管環(huán)境變動。

第一，硅谷銀行的經營模式導致其資產負債期限錯配幅度嚴重。2022年，硅谷銀行負債端的96%是活期存款或貨幣市場存款，資產端的35%是貸款，其余則大部分配置到久期大于10年的債券上。在過去的寬松流動性環(huán)境下，高期限錯配幫助硅谷銀行取得了較好的回報和規(guī)模擴張，但也意味著宏觀流動性收緊對該行盈利和流動性的沖擊更大，美聯(lián)儲過去一年快速緊縮導致該經營模式的缺陷暴露無遺。

此外，硅谷銀行的風險集中度較高，加劇了經營脆弱性。在負債端，硅谷銀行的儲戶主要來自于科技行業(yè)的初創(chuàng)企業(yè)以及股權和風險投資基金（PE/VC）機構，去年以來科技行業(yè)景氣度下降驅使儲戶大量提現(xiàn)，該銀行的流動性壓力加劇。在資產端，硅谷銀行持有大量國債和MBS，這些資產市值與利率高度相關，導致該銀行資產對資本市場波動相當敏感。

第二，美聯(lián)儲貨幣政策從極度寬松到劇烈緊縮的大轉換，對美國銀行業(yè)和金融穩(wěn)定形成沖擊。過去十多年，美聯(lián)儲維持了超寬松的貨幣環(huán)境，尤其是為應對2020年新冠疫情，美聯(lián)儲將利率降至接近0.25%的水平，并向實體經濟和金融體系注入天量流動性，Ｍ2增速在2020年達到25%。超低利率和天量流動性驅動了資產價格上漲，為金融機構過度擴張，甚至是可能的不合規(guī)行為提供了土壤，整體金融風險加大。2022年，美聯(lián)儲為應對高通脹采取了劇烈加息操作，短短一年時間內將利率從0.25%提升至4.50%，同時開始縮表，使得M2增速在2022年底轉負。短時間內美國貨幣政策的急劇寬松和緊縮導致金融環(huán)境如“過山車”般劇變，刺破了資產價格泡沫并對金融、經濟系統(tǒng)產生沖擊，蘊藏在金融體系內的風險隨之暴露出來，體現(xiàn)為美國銀行業(yè)的流動性普遍承壓。

第三，監(jiān)管放松的同時，美國中小銀行積聚了相當?shù)娘L險。2008年金融危機主要體現(xiàn)為銀行等金融機構之間的擠兌，或者說交易對手風險驅動的擠兌，F(xiàn)DIC在避免中小儲戶擠兌方面發(fā)揮了關鍵作用。2008后，美國金融監(jiān)管改革針對“系統(tǒng)重要性”大銀行出臺更嚴格要求，以確保它們在未來可能的機構擠兌中保持堅挺。但到了2018年，時任美國總統(tǒng)特朗普將“系統(tǒng)重要性銀行”的門檻從500億美元大幅抬高至2500億美元，資產低于該門檻的“中小”銀行則免于定期開展流動性壓力測試和維持一定的流動性覆蓋率?？紤]到2022年末硅谷銀行總資產為2118億美元，正好低于2500億美元的門檻，部分人士因此認為本次硅谷銀行事件是2018年“監(jiān)管倒退”的必然結果。事后來看，2018年監(jiān)管放松后，美國中小銀行積聚了相當?shù)娘L險，此次事件中FDIC不得不打破僅對25萬美元以下存款進行保障的原則，以避免儲戶對中小銀行的進一步擠兌，這是顯著區(qū)別于2008年金融危機的一個特點。

第四，更長遠來看，過度金融化和混業(yè)經營不利于金融穩(wěn)定。如果說硅谷銀行受2018年美國監(jiān)管放松的影響，瑞士信貸作為系統(tǒng)重要性金融機構，嚴格受到2008年全球金融危機監(jiān)管加強的約束，為什么也出現(xiàn)了擠兌，背后有更深層次的原因。此次事件中，硅谷銀行因在資產端持有大量國債和MBS從而加大了市場風險暴露，可能是美國商業(yè)銀行面臨的一個共性問題。過去40多年時間里，過度金融化和混業(yè)經營使得商業(yè)銀行與資本市場聯(lián)系加強，在美國體現(xiàn)為資產端持有的證券比重相比貸款有長足的提升，尤其是過去兩年美聯(lián)儲大幅寬松更是極大助推了這一趨勢。

盡管經濟下行期間貸款也存在壞賬之虞，但貸款的價格重估節(jié)奏遠慢于證券，后者的市場價格波動更快被傳導至商業(yè)銀行資產凈值的波動。此外，金融機構通過混業(yè)經營將資本市場業(yè)務和商業(yè)銀行業(yè)務置于同一個“屋檐”之下，資本市場業(yè)務一旦出現(xiàn)巨額虧損極易拖垮規(guī)模更為龐大的商業(yè)銀行業(yè)務。換句話說，混業(yè)經營下，資本市場波動在商業(yè)銀行業(yè)務端被放大，風險在金融體系內的傳染性被顯著增強，危及整體金融穩(wěn)定。以瑞士信貸為例，2021年初該行因Archegos基金倒閉承受了50億美元的損失，自此之后市場對瑞士信貸資本不足和流動性風險的擔憂就持續(xù)存在，這也是瑞士信貸被硅谷銀行事件波及的原因之一。

三、對歐美金融體系和宏觀經濟的影響

就此次歐美銀行風險事件的未來發(fā)展和演變，有幾點值得關注。

首先，需要重視歐美金融體系面臨的系統(tǒng)性風險，及其對其他國家的影響。2022年以來，美聯(lián)儲貨幣政策急劇轉向緊縮，并帶動各國央行加息，給全球金融體系施加了巨大壓力，出現(xiàn)了加密貨幣市場恐慌、英國養(yǎng)老金危機等事件，此次硅谷銀行儲戶擠兌和瑞士信貸擠兌是最新的表現(xiàn)?？紤]到美國商業(yè)銀行在資產端持有大量國債和MBS，美聯(lián)儲加息帶來這些資產減值損失，疊加投資者和儲戶情緒的全球性大范圍傳染，可能導致風險在歐美金融體系內進一步擴散。隨著此次事件的持續(xù)發(fā)酵，尤其是瑞士信貸等大型金融機構同樣遭遇信任危機，歐美金融機構間出現(xiàn)類似2008年擠兌行為的風險不容忽視，儲戶和金融機構的共同擠兌將對存款保險制度乃至整體金融穩(wěn)定形成較大沖擊。深層次的問題可能是，過去40年低通脹和金融自由化帶來的金融的過度擴張在通脹和利率抬升的新環(huán)境下面臨風險暴露和結構調整的壓力。盡管政府和貨幣當局的干預有助于穩(wěn)定信心，但這次危機可能不會很快消退。

其次，歐美經濟的融資條件面臨進一步收緊的壓力，尤其是科技行業(yè)的融資。盡管美聯(lián)儲和瑞士央行推出的救助措施對于緩解短期恐慌有幫助，但金融風險具有很強的同質性和傳染性。作為一種反應，公眾可能將存款從中小銀行轉向大銀行，此類針對中小銀行的擠兌行為將迫使后者收緊信貸、處置資產并完善公司治理機制。從結果來看，中小銀行的資產負債表將轉向收縮。美聯(lián)儲的緊急貸款（BTFP）使得銀行能夠獲得資金應對存款兌付，但這只是一個暫時的手段，其本身也是一個信心魔方，關鍵還是要看存戶對銀行未來發(fā)展的信心。緊急貸款的利率現(xiàn)在是4.5%左右，意味著如果（低成本）存款被來自美聯(lián)儲的貸款替代，銀行的利差將大幅減少，銀行雖躲過了存款擠兌帶來的快速死亡，但面臨利息收入下降的慢性崩塌。中小銀行為了修復資產負債表，要么補充資本金，要么緊縮貸款，兩者都意味實體經濟部門的融資條件緊縮。在這個過程中很可能出現(xiàn)間歇的銀行風險事件和市場波動。

更嚴重的，隨著風險蔓延至瑞士信貸等系統(tǒng)重要性金融機構，歐美的信貸環(huán)境將遭受更沉重的打擊。事實上，2022年以來歐美央行加息已導致企業(yè)和居民的融資成本大幅上升，疊加此次硅谷銀行事件發(fā)酵以及瑞士信貸股價大跌所展現(xiàn)出的高傳染性，實體經濟融資成本或進一步上升。尤其是，科技初創(chuàng)企業(yè)的特點是抵押品少、資金需求大、融資能力差，難以獲得銀行貸款。考慮到硅谷銀行在為科創(chuàng)企業(yè)提供貸款和產品服務方面的獨特地位，此次硅谷銀行事件將進一步沖擊美國科技行業(yè)本就處于收縮趨勢的融資。

第三，歐美的金融監(jiān)管將加強。與歷次危機類似，此次事件中暴露出來的銀行等金融機構和金融從業(yè)人員的道德風險問題，在事后也將引起社會各界的廣泛討論和反思。社會各界要求監(jiān)管加強的呼聲已經再起，這一政治壓力將迫使歐美金融監(jiān)管部門向更嚴格的方向改革，例如要求中小銀行提高資產端的流動性覆蓋率、定期開展壓力測試等。事實上，在此事件的始發(fā)地美國，參議員沃倫在其3月13日發(fā)表的專欄文章中就呼吁監(jiān)管部門調查硅谷銀行和簽名銀行高管可能的內幕交易或違反其他刑法的行為，并“追回”他們的薪酬和獎金。此外，美國總統(tǒng)拜登在內的多位政要也敦促國會應立法扭轉2018年的“監(jiān)管倒退”。

在對硅谷銀行問題的反思之外，包括2018年監(jiān)管放松的不良后果，此次美聯(lián)儲對所有存款的擔保，帶來很大的道德風險，可能促使銀行放松內部風險管理，監(jiān)管需要相應加強來對沖道德風險。2008年危機后，投資者認為存款是穩(wěn)定的，批發(fā)市場的資金不穩(wěn)定，國債是安全的，貸款不安全，危機后加強監(jiān)管都是建立在這樣的認知上，這次銀行危機顯示反過來了，存款可能不穩(wěn)定、國債也不一定是安全的（就其對金融機構的財務健康而言）。對監(jiān)管的反思和加強是不是僅限于逆轉2018年對壓力測試門檻要求的降低？問題可能不是那么簡單。

再次，面對上述局面，貨幣政策將面臨在維護貨幣（物價）穩(wěn)定和金融穩(wěn)定之間平衡的難題，歐美經濟可能陷入滯脹。為應對金融風險事件，歐美貨幣政策面臨放松的壓力，例如美聯(lián)儲為配合硅谷銀行處置推出的BTFP將為銀行體系注入為期一年的流動性。美國自2022年以來的加息節(jié)奏將有所放緩，甚至不能排除下周美聯(lián)儲議息會議上降息的可能性，以此提振市場信心。相應的，歐洲各國央行也將跟隨美聯(lián)儲的貨幣政策節(jié)奏。但是，在通脹仍然在高位的情況下，貨幣環(huán)境的寬松（即使是暫時的）可能增加通脹預期，未來一段時間歐美經濟可能進入經濟衰退與通脹并存的滯脹局面，對金融資產的估值不利。

看遠一點，隨著歐美融資條件收緊和金融監(jiān)管加強，實體經濟獲得信貸支持的難度增加，經濟增長面臨下行壓力，要求貨幣放松，雖然程度不同，但方向上類似2008年全球金融危機后的狀況。但現(xiàn)在和十幾年前比較，宏觀環(huán)境大為不同，人口老齡化、疫情的疤痕效應、地緣政治沖突，全球產業(yè)鏈調整等意味全球經濟的供給約束增加，通脹的彈性增加。這次歐美的銀行危機可以說開啟了央行如何在維護貨幣（物價）穩(wěn)定和金融穩(wěn)定之間平衡的難題，因為通脹溫和，1990年代以來這不是主要問題，但現(xiàn)在成為挑戰(zhàn)。貨幣政策一個工具難以達成兩個目標，另一個工具是金融監(jiān)管。由此將帶來對金融監(jiān)管框架的反思，包括監(jiān)管和貨幣政策之間的協(xié)調。

最后，歐美股市將承受下行壓力，金融行業(yè)板塊尤甚。盡管暫時性的貨幣寬松為風險資產價格提供支撐，但更長維度來看，歐美經濟滯脹和金融監(jiān)管加強將對風險資產的表現(xiàn)形成壓制。尤其是，處于本次風暴中心的金融板塊承受的下行壓力更大。一方面，金融機構間存在著普遍的業(yè)務聯(lián)系，包括機構間交易、持有類似資產等，部分機構出險可能蔓延至其它機構乃至整個金融體系，例如瑞士信貸股價大跌表明風險傳染并不局限于中小銀行。作為全球系統(tǒng)重要性銀行，瑞士信貸與其它金融機構的業(yè)務聯(lián)系更加錯綜復雜，風險傳染性更強。另一方面，投資者和儲戶的情緒反應可能導致類似金融機構也被看成是不安全的，從而帶來風險傳染，例如與硅谷銀行存在一定業(yè)務同質性的第一共和銀行近期就承受了巨大壓力，股價累計跌幅一度超80%。極端情況下，投資者和儲戶可能表現(xiàn)出對整個金融體系的不信任。上述兩個渠道相互交織，疊加金融行業(yè)在此次事件中蒙受的損失以及未來可預見的金融監(jiān)管加強，歐美股市的金融板塊將承受較其他板塊更大的下行壓力。

四、對中國經濟和金融市場的含義

總體而言，近期的金融風險事件意味美歐融資條件緊縮，經濟衰退的動能增加，帶來貨幣政策放松的壓力，但在通脹仍在高位的情況下，美歐經濟滯脹的風險增加。對中國的宏觀含義體現(xiàn)在兩方面，一方面美國經濟衰退意味著中國出口面臨下行壓力，另一方面，歐美資產風險溢價上升，美元強勢難以為繼，從金融條件來看，這意味著中國的外部約束下降，增加了內部貨幣政策放松的空間。

就金融服務實體經濟而言，一個重要的啟示是以資本市場促進創(chuàng)新應該建立在金融分業(yè)經營的前提下。繁榮的資本市場是推動創(chuàng)新發(fā)展的必要條件，股價大幅上漲往往與（成功的）創(chuàng)新相互伴隨。硅谷銀行事件表明，高估值能夠帶來創(chuàng)新收益，但也要警惕杠桿資金推動的估值上升，否則泡沫破裂容易對金融系統(tǒng)乃至宏觀經濟造成較大沖擊，1929年大蕭條、2008年次貸危機等災難性事件也印證了這點。因此，從金融角度看，我們既要構建一個繁榮的資本市場來獲取創(chuàng)新收益，也要堅定推進分業(yè)經營、避免過度依靠杠桿資金推動估值上升，以盡可能降低泡沫破裂后的經濟成本。

基于硅谷銀行的特殊角色，近期事件可能從兩個方面影響中國的科技行業(yè)。一是中美兩國科技行業(yè)的“脫鉤”問題加劇。此前，為了從海外融資，許多中國初創(chuàng)企業(yè)在硅谷銀行開設離岸賬戶，中國企業(yè)出海也形成了“VIE架構+SVB硅谷銀行”的模式。隨著硅谷銀行事件爆發(fā)，這一模式或將成為歷史，再加上美國政府對中國科技企業(yè)的合規(guī)限制日益趨嚴，國內科創(chuàng)企業(yè)對美元VC/PE信賴度和依賴也將下降。伴隨著美國資金對中國科創(chuàng)企業(yè)投資下滑，中國企業(yè)利用美國資本市場出海、赴美上市的情況也將減少，最終表現(xiàn)為兩國科技行業(yè)在金融層面的“脫鉤”現(xiàn)象加劇。

二是中國科技行業(yè)估值可能受美國科創(chuàng)估值下降的影響。中國科創(chuàng)企業(yè)與美國資本市場的歷史關系密切，受全球流動性緊縮、硅谷銀行事件影響，中國科創(chuàng)企業(yè)融資難度也會增加，那些融資困難的企業(yè)為了度過難關，可能選擇低價變賣初創(chuàng)公司股權以回籠資金，從而導致整個科創(chuàng)行業(yè)的估值下降，不利于行業(yè)發(fā)展。

另一方面，美國科創(chuàng)產業(yè)本輪調整也可能給中國的科創(chuàng)產業(yè)帶來發(fā)展機遇，如何將粵港澳大灣區(qū)打造成全球創(chuàng)新中心尤其值得思考。如前述，硅谷銀行事件是過去幾年美國貨幣政策大放大收的必然結果。即便是這次擠兌事件能夠逐漸平息，美聯(lián)儲持續(xù)、大幅加息對美國科創(chuàng)企業(yè)的抑制作用也會通過其他渠道逐步顯現(xiàn)，美國大型科技企業(yè)裁員的現(xiàn)象或將向中小型科創(chuàng)企業(yè)蔓延。中國可以考慮抓住美國本輪科創(chuàng)產業(yè)調整的機遇，加大粵港澳大灣區(qū)各項制度改革力度，深度推進灣區(qū)一體化發(fā)展，著力吸引美國等發(fā)達國家創(chuàng)新人才來華創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，將深圳的先進制造業(yè)、香港的創(chuàng)新金融、廣州的科教資源、粵港澳大灣區(qū)整體的宜居環(huán)境與全球創(chuàng)新人才深度融合起來，共同推動國家創(chuàng)新發(fā)展。

作者：彭文生、洪燦輝、謝超，中金公司

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