注：本文為《中國(guó)外匯》專欄文章，發(fā)表于2023年第6期，轉(zhuǎn)載請(qǐng)務(wù)必注明出處。文中配圖攝于北京地壇公園。

近年來(lái)，美國(guó)的海外凈負(fù)債急劇惡化。2019年，美國(guó)海外凈負(fù)債首次突破10萬(wàn)億美元大關(guān)。2019年至2021年，美國(guó)海外凈負(fù)債分別為11.65、14.71與18.12萬(wàn)億美元，占各年名義GDP的比重分別達(dá)到55%、70%與78%。

(資料圖)

從上述數(shù)據(jù)中可以看出，2020年似乎是重要一年，該年美國(guó)海外凈負(fù)債占名義GDP的比率與上一年相比增長(zhǎng)了15%，增速在歷史上僅次于2008年的18%。值得注意的是，2008年是全球金融危機(jī)爆發(fā)的年份，而2020年是新冠疫情爆發(fā)并引發(fā)全球金融市場(chǎng)震蕩的年份。

2021年與2019年相比，美國(guó)與英國(guó)的海外凈負(fù)債分別增長(zhǎng)了55.5%與47.5%，中國(guó)的海外凈資產(chǎn)下降了13.8%，德國(guó)與日本的海外凈資產(chǎn)分別增長(zhǎng)了26.2%與8.7%。由此可以看出，在新冠疫情爆發(fā)后的兩年內(nèi)，美國(guó)海外凈頭寸的惡化是主要大國(guó)中最快的。

為什么近年來(lái)美國(guó)海外凈負(fù)債會(huì)急劇惡化呢？我們可以從三個(gè)視角進(jìn)行分析，一是美國(guó)國(guó)際投資頭寸表的結(jié)構(gòu)，二是美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字的變化，三是美元匯率的走勢(shì)。

首先，從資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)來(lái)看，美國(guó)海外凈負(fù)債的惡化是美國(guó)海外資產(chǎn)增長(zhǎng)低于美國(guó)海外負(fù)債增長(zhǎng)的結(jié)果。2021年與2019年相比，美國(guó)海外資產(chǎn)增長(zhǎng)了6.20萬(wàn)億美元，美國(guó)海外負(fù)債增長(zhǎng)了12.67萬(wàn)億美元，由此導(dǎo)致美國(guó)海外凈負(fù)債增長(zhǎng)了6.47萬(wàn)億美元。

在美國(guó)的海外資產(chǎn)中，直接投資、證券投資、其他投資、衍生品投資與儲(chǔ)備資產(chǎn)在2019年至2021年期間分別增長(zhǎng)了2.28、3.19、0.20、0.34與0.20萬(wàn)億美元。在美國(guó)的海外負(fù)債中，直接投資、證券投資、其他投資與衍生品投資在2019年至2021年期間分別增長(zhǎng)了4.35、6.72、0.20與1.41萬(wàn)億美元。從上述數(shù)據(jù)中不難看出，導(dǎo)致美國(guó)海外凈負(fù)債增長(zhǎng)的主要原因在于，2019年至2021年期間直接投資、證券投資與其他投資三個(gè)項(xiàng)目都出現(xiàn)了較大規(guī)模的凈負(fù)債增長(zhǎng)，分別達(dá)到2.07、3.53與1.07萬(wàn)億美元，三者合計(jì)達(dá)到6.67萬(wàn)億美元。

證券投資凈負(fù)債增長(zhǎng)是美國(guó)海外凈負(fù)債增長(zhǎng)的最重要原因。2021年與2019年相比，美國(guó)在外國(guó)的股權(quán)與基金份額投資增長(zhǎng)了2.54萬(wàn)億美元，美國(guó)在外國(guó)的債券投資增長(zhǎng)了0.64萬(wàn)億美元，外國(guó)在美國(guó)的股權(quán)與基金份額投資增長(zhǎng)了5.51萬(wàn)億美元，外國(guó)在美國(guó)的債券投資增長(zhǎng)了1.21萬(wàn)億美元。換言之，這一時(shí)期內(nèi)，美國(guó)在股權(quán)與基金份額方面的凈負(fù)債增長(zhǎng)了2.96萬(wàn)億美元，在債券方面的凈負(fù)債增長(zhǎng)了0.57萬(wàn)億美元。

可以看出，美國(guó)在股權(quán)與基金投資方面凈負(fù)債的增長(zhǎng)，既是美國(guó)證券投資凈負(fù)債增長(zhǎng)的最重要原因，也是美國(guó)海外凈負(fù)債增長(zhǎng)的最重要原因，前者分別貢獻(xiàn)了后兩者的84%與46%。而之所以外國(guó)投資者顯著增加了在美國(guó)的股權(quán)與基金份額投資，這與美國(guó)股市表現(xiàn)在同期內(nèi)強(qiáng)于全球大多數(shù)股市有關(guān)。

其次，從理論上而言，美國(guó)海外凈負(fù)債無(wú)非是美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字的累積，因此，從經(jīng)常賬戶赤字變化也可以來(lái)分析美國(guó)海外凈負(fù)債的變化。2020年與2021年，美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字占名義GDP比率分別為2.9%與3.6%，顯著高于2019年的2.1%，以及之前十年（2010年至2009年）均值的2.3%。不過(guò)，從幅度上來(lái)看，美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字占GDP比率的似乎只能解釋美國(guó)海外凈負(fù)債惡化的一小部分。

再次，考慮到美國(guó)的海外資產(chǎn)多用外幣計(jì)價(jià)，而美國(guó)的海外負(fù)債多用美元計(jì)價(jià)，如果美元對(duì)其他主要貨幣升值，那么用美元折算的美國(guó)海外資產(chǎn)將會(huì)縮水，這也會(huì)導(dǎo)致美國(guó)海外凈負(fù)債上升。2019年、2020年與2021年，美元指數(shù)的年底值分別為96.39、89.94與95.67，美元指數(shù)的年度均值分別為97.40、95.84與92.50。不難發(fā)現(xiàn)，美元匯率變動(dòng)對(duì)美國(guó)海外凈債務(wù)增長(zhǎng)的解釋力也較為有限。例如，2020年與2019年相比，美元指數(shù)無(wú)論年底值還是年度均值均有所貶值，這很難解釋當(dāng)年美國(guó)海外凈負(fù)債的顯著惡化。

綜上所述，筆者的分析表明，自新冠疫情爆發(fā)以來(lái)美國(guó)海外凈負(fù)債的惡化，最重要的原因來(lái)自外國(guó)投資者對(duì)美國(guó)各類投資的增長(zhǎng)，尤其是證券投資（其中尤其是股權(quán)與基金投資）的增長(zhǎng)。與之相比，美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字上升與美元指數(shù)升值的解釋力度都比較有限。

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