核心觀點

我們以債務周期為框架，聚焦微觀主體的行為邏輯，來刻畫“日本失去的20年”。日本資產泡沫的繁榮，是央行盯住匯率降息的客觀結果，而泡沫的破滅也是政策主動為之。但泡沫破滅導致企業(yè)支出動力不足，經濟衰退因而被拉長。泡沫破滅前的日本雖然經歷信貸繁榮，但相對競爭力并未明顯提升。而政府加杠桿托經濟，反而導致相對競爭力邊際下滑。第一次沖擊之后，私人部門的行為模式并未明顯改變，沒有人意識到日本將要失去20年。

(資料圖)

面對同樣困境，應當厘清日本經濟的功過得失

走出疫情，中國經濟仍舊面臨大考。如果高速增長終結，或地產泡沫破滅，或老齡化社會到來，中國經濟該以何種方式化解危局。這決定了未來中國經濟增長的未來。

恰巧，日本曾面臨同樣的考題，了解日本“何以至此”就變得至關重要。考慮到經濟政策體制的相似性，日本“失去的20年”就像一面鏡子，為我們展示了一種可能的情境。

我們的系列有何不同？我們以債務周期為框架，嘗試在經濟主線和歷史細節(jié)中求得平衡。沿著Dalio的思路，我們關注每一時期債務增速、收入增速與全要素生產率的變化。同時，聚焦微觀主體的行為模式變化，更深入地理解經濟歷史的邏輯變遷。

寬松催生信貸繁榮，加杠桿吹大泡沫

寬松的融資環(huán)境緣于央行盯住匯率降息。1985年后日元被迫升值，日本央行選擇多次降息以放緩日元升值。政策利率大幅調降，帶動融資環(huán)境轉向寬松，日本長端利率中樞下移。

土地資本化成為全民游戲，地價持續(xù)上漲催生信貸繁榮。經濟增長穩(wěn)定，融資成本下降，促成居民買房、企業(yè)買地，地價房價大幅上漲。土地作為抵押物持續(xù)上漲，進一步帶動信貸繁榮。

泡沫即是幻影，資本回報率激增，但競爭力并無提升。考慮匯率波動，80年代日本資本回報率領先發(fā)達經濟體。但從債務周期來看，收入增長不及債務擴張，私人部門杠桿率快速上抬。更重要的是，80年代末的繁榮對增長潛力的幫助不大，日本相對美國的全要素生產率未有提升。

資產泡沫破滅后，衰退比常規(guī)周期更長

加息為股市降溫，監(jiān)管讓地價退燒。1989年4月，日本引入消費稅導致商品價格上漲，央行順勢連續(xù)加息。此輪加息名為抗通脹，實為防止泡沫擴張。加息導致股市交易快速縮水。次年3月，大藏省出臺“一道紅線”，強化地產監(jiān)管，導致地價上漲預期破滅，帶動房價下滑。

資產重估，企業(yè)財務狀況惡化，衰退變得更長。1990年，股價、地價、房價先后下滑，均早于1991年的經濟衰退。此輪衰退跨度較長，融資需求對于貨幣寬松的反映也更為遲鈍。這主要緣于，經濟衰退期間，企業(yè)營收下降，導致利息負擔進一步加重，抑制了資本開支的意愿。

政府加杠桿托經濟，債務杠桿不降反升。私人需求下滑，政策選擇凱恩斯主義藥方。財政發(fā)力基建，延緩經濟下滑。雖然GDP增速下滑不深，但日本經濟杠桿率不降反升，債務風險仍在積累。從長期競爭力的角度來看，基建加碼后，日美全要素生產率差距進一步拉大。

日本經濟踏入良夜，但未曾想到前路漫漫

80年代的泡沫是人為戳破的。站在日本政府的立場看，1989年主動抑制泡沫擴大的選擇是理性的。然而，理性的選擇并未帶來完美的結局。當泡沫破滅之后，經濟對于貨幣政策的鈍化超出日本政府的預期。但超預期的衰退也未帶來超預期的財政支出，使得最終衰退期拖得更長。

盡管短期經濟重歸增長，但長期增長的隱患不減反增。從債務周期的視角來看，盡管貨幣政策與財政政策推動日本經濟重回景氣擴張，但日本經濟愈合了外傷卻留下了內傷。90年代初的危機，僅僅是以地產泡沫的破滅展現了“過度負債”的經濟為何無法持續(xù)繁榮。而此后到來的危機，則真正展現了日本金融制度的扭曲，是如何將日本拖入長期衰退與通縮的深淵。

對于資本市場而言，短期寬松的政策環(huán)境終究無法抗衡長期經濟增長的力量。在經濟史的大浪大潮之下，日本資本市場也如一葉扁舟，飄動在日本經濟的浪尖之上。

目錄

1.日本可作為中國經濟長期問題的鏡子

2. 金色的泡沫，是要素資本化的幻影

3. 泡沫破滅之后，衰退比預期更長

4. 站在 20 年的起點，沒有人認為會失去20年

以下是正文

日本可作為中國經濟長期問題的鏡子

為何當下關注日本？因為已經走出疫情的中國經濟，仍然面臨一場“大考”。

在這場關于“長期經濟增長”的考試中，有三大問題至關重要：

一、結束高速增長之后，經濟將何去何從？

二、地產周期見頂后，經濟的動力何在？

三、人口拐點到來之后，經濟增長將呈現何種特征？

日本“失去的二十年”恰是一個兼具了1）高速增長終結、2）地產泡沫破滅、3）人口步入老齡化三大特征的經濟史片段?？紤]到日本在90年代以前偏重于“計劃”的產業(yè)發(fā)展特點以及東亞“儒家文化圈”的文化身份，日本的經驗教訓對于中國而言具有重要的借鑒意義。

因此，我們推出“日本失去的20年鏡鑒”系列研究，嘗試復盤日本從1980年到2020年的經濟發(fā)展歷程，希望回答兩個問題：1）日本經濟何以至此？2）中國經濟何去何從？

市場上關于日本“失去的20年”的研究并不鮮見，再做日本研究的意義何在？

曾有學者指出，“（宏觀）經濟研究者的工作是俯視森林”。對此，我們深表認同。我們認為，在平衡歷史細節(jié)和經濟主線上，現有研究仍有改進的空間。

我們選擇用“債務周期”這一框架觀察日本近40年的經濟史，力求實現歷史細節(jié)和經濟主線的平衡。

債務周期框架的三個判斷為我們觀察日本經濟的衰落提供了關鍵指引。Ray Dalio曾在《經濟機器是如何運轉的》一文中總結了債務周期的基本框架，這一框架圍繞著“債務”、“收入”、“生產率”這三大要素展開，從“中周期”的視角觀察經濟增長和國家競爭力的變化。在債務周期的框架之下，Dalio曾提出，想要獲得穩(wěn)定的債務周期，需要盡可能做到三點：1）債務增速低于收入增速，以保持債務的可持續(xù)性；2）收入增速低于生產率增速，以保持競爭優(yōu)勢；3）保持生產率持續(xù)增長。

在債務框架的基礎上，我們聚焦微觀主體的行為模式變化，更深入地理解經濟歷史的邏輯變遷。在觀察日本每一個階段的經濟變化時，我們重視六個方向的變化：1）全球經濟所形成的外部環(huán)境；2）國內經濟需求的變化與結構變遷；3）貨幣政策及財政政策的重要作為；4）家庭部門的經濟行為；5）企業(yè)部門的經濟行為；6）資產價格的變動。其中，我們重點關注政府、家庭、企業(yè)行為模式的變化，嘗試從紛繁復雜的歷史細節(jié)中把握經濟變遷的關鍵推動力。

金色的泡沫，是要素資本化的幻影

想知道泡沫是怎么破滅的，就要知道泡沫是怎么吹起來的。

穩(wěn)定且罕見的經濟增長，是日本80年代經濟泡沫持續(xù)擴大的必要條件。走出第一次石油危機的沖擊之后，1975-1990年的日本經濟增長轉向中速平穩(wěn)狀態(tài)。縱向對比來看，雖然4.4％的經濟增速低于前15年的9.2％，但經濟增長的波動明顯趨緩，且始終保持正增長。橫向對比來看，1975-1990年期間，日本的經濟增長較美國同期增速更高且波動更小。

經濟增速中樞上臺階，但長端利率中樞下臺階，是泡沫滋生的充分條件。在貨幣政策保持穩(wěn)定的情況下，一個經濟體的長端利率走勢往往錨定長期經濟增長而波動。然而，在1985-1989年期間，盡管經濟增速中樞邊際上抬，但長端利率中樞卻顯著下移。這一異?，F象主要緣于央行貨幣政策在1985年開始明顯轉向寬松，而這正是日本“金色泡沫”的充分條件。

日本央行為何降息，主要緣于經濟主要矛盾的變化從通脹轉向匯率。

在第二次石油危機漸漸消退之后，日本央行貨幣政策主要盯住通脹調整政策利率。1983年四季度，央行最終將政策利率穩(wěn)定在5％。彼時，日本央行已經基本完成了治理高通脹的目標，1983年10月，日本CPI同比增速及核心CPI同比增速分別為1.6％和1.5％。

《廣場協(xié)議》（1985年9月）及《盧浮宮協(xié)議》（1987年2月）期間，日本央行面臨的新問題是：如何應對匯率被動升值所造成的麻煩。

《廣場協(xié)議》的目標是緩解美國的貿易赤字問題。解決方案主要有兩個方向：一是聯合干預外匯市場，推動美元相對于四國貨幣有序貶值；二是各國承諾采取積極的經濟政策提振本國內需。協(xié)議簽訂后，日元升值反映出強烈的正反饋，且日本出口因匯率升值而大幅受挫。為了拉住匯率快速升值的勢頭，同時完成刺激內需的目標，日本央行在通脹低于2％的環(huán)境下開始連續(xù)降息，直到1987年。

1987年，參與《廣場協(xié)議》的締約國要求美國將美元適度升值，緩解其他締約國匯率大幅升值后面臨的經濟困難。當年2月，包含美日德五國簽訂《盧浮宮協(xié)議》。至此，日元急速升值的經濟風波才告一段落。1987年后，日本央行將政策利率穩(wěn)定在2.5％，并維持了2年。

盡管降息的本義是拉住匯率，但客觀結果是國內融資成本大幅降低。1987年5月，日本主要銀行的長期貸款利率降至4.9％，遠低于1985年1月7.4％的水平。融資成本快速下降，使得要素資本化獲得了更寬松的環(huán)境。

地產成為泡沫載體，居民與企業(yè)雙雙參與“資本游戲”。戰(zhàn)后日本的金融體制由銀行主導，土地作為最為公允的抵押物，成為了資本化“最快捷”的方向。在全社會整體投資中，私人住宅投資占比開始明顯提升，且推高了固定資本形成增速中樞。同時，不僅居民買房，企業(yè)也在積極買地，制造業(yè)企業(yè)固定資產投資項目之下，土地與在建工程的比例上抬，而設備等有形資產的占比確在同比下滑。

土地價格“起飛”，帶動信貸繁榮。在私人部門的積極參與下，日本大城市土地價格開始飛漲。1987-1990年期間，日本6個主要城市的商業(yè)及住宅地價年均漲幅均在10％以上。而土地價格上漲也意味著信貸抵押物價格的抬升，進一步刺激了私人部門舉債、金融部門房貸的信心，帶動了日本私人部門信貸占GDP比重快速抬升。也就是說，80年代末的日本最終迎來的是一場快速膨脹的“信貸繁榮”。

“賣掉東京就可以買下整個美國”，80年代的日本資本回報率是美國的2倍?；赝麄€80年代，日本的累計資本回報水平在發(fā)達經濟體中遙遙領先，與新自由主義旗手撒切爾夫人所領導的英國基本持平。而對比美國來看，80年代日本的累計風險資產回報率是美國的2倍。

日本80年代的繁榮，是建立在泡沫之上的。如果以日本的資本回報率對比自身的經濟增長：80年代日本名義GDP累計增長68.9％，僅為累計資本回報率的1/7。二者的懸殊差距，反映出的基本事實是，日本的繁榮本身是一個泡沫化的過程。

而泡沫之下是危機，債務周期見頂的風險加劇。在居民買房、企業(yè)買地的驅動下，私人部門房貸增速飆升。而由于收入增長相對平緩，債務增速高于收入增速，使得私人部門杠桿率在80年代末快速提高，債務負擔明顯加重。

融資寬松未能提升競爭優(yōu)勢，生產率提升僅有“beta”，沒有“alpha”。在融資成本降低的環(huán)境下，設備投資理應獲得更快增長并帶動生產率高。從結果來看，日本在80年代全要素生產率的絕對水平確實在提高，但相對于美國而言沒有超額增長，“追趕”的腳步并未前進。

小結而言，日本80年代的繁榮確實是資本泡沫化的繁榮，債務風險積累的同時，并沒有提升自身的競爭優(yōu)勢。

這也意味著，資產重估的風險就在不遠處。

泡沫破滅之后，衰退比預期更長

是泡沫，就終有消散的一天。

進入90年代，日本風險資產迎來全面的價值重估，多米諾骨牌逐一倒下。但從泡沫破滅的時間來看，股市泡沫的破滅早于樓市，而樓市高點略早于經濟景氣的頂點。這與我們所認為的固有印象——日本“失去的20年”是從地產泡沫破滅開始——有所不同。

股市泡沫為何更早破裂？主要緣于央行快速收緊了貨幣政策。1989年4月，日本CPI及核心CPI同比增速從3月的1.1％分別上升至2.4％、2.5％。同年5月，日本央行選擇加息70BP，政策利率從穩(wěn)定了近2年的2.5％上調至3.25％，并在10月、12月各加息50BP，將當年年末政策利率水平調整至4.25％的高位。

事實上，日本央行“收緊貨幣以抑制通脹”的理由并不成立。1989年4月日本通脹快速走高主要緣于當年4月引入了3％的消費稅。消費稅的引入，使得日本消費品的標簽價格被動走高。而日本消費品市場并未出現過熱現象，當年4月日本商業(yè)零售名義增速甚至從3月的11.8％跌至3％，扣除通脹后，僅同比增長0.6％。也就是說，高通脹問題更像是日本央行構想出來的“風車”，僅僅滿足了日本央行的“騎士精神”。

然而，快速加息的代價確是殘酷的，股市在交易量不斷萎縮之下迎來下跌。日本央行選擇加息后，日本廣義貨幣仍保持較高增速，直至加息頂點才開始回落。而在央行加息伊始，日本股市交易量同比增速便開始下滑，并在1989年下半年轉向萎縮。這使得日本股市在1990年年初見頂，并迎來近1年的下跌。

股市的重估僅是開始，地產隨后迎來“強監(jiān)管”。1990年3月，日本大藏省銀行局 下達了“總量控制”行政指令，要求金融機構提供給不動產業(yè)貸款的增長率不得超過總體貸款增長率，相當于日本版的“一道紅線”政策。

強監(jiān)管打破地價無限上漲的預期，稅收設計使得“正反饋”加劇。從年度數據來看，1990-1991年，日本地價到達頂點，隨后便開始了長期的回落。這主要源于日本土地交易與持有的稅收設計。

土地持有的稅率略低于土地交易稅率，而同時持有土地的時間越長，土地交易的資本利得稅越低。這一制度設計，使得土地稅收制度成為了土地價格的加速器。在地價上漲時期，“惜售”成為常態(tài)，造成供需繼續(xù)扭曲，導致地價上漲加?。欢诘貎r下跌時期，長期持有土地的稅收優(yōu)惠不再，而持有土地還有成本，土地投機交易產生更多“拋售”行為。也就是說，在日本彼時的土地稅收制度之下，對于地價的預期放大了土地價格的波動。

地價回落早于房價，房價頂點與利率高點相關。從月度數據來看，東京都地價高點出現在1990年4月，僅在“一道紅線”發(fā)布一個月之后即告見頂。而房價則是在1990年9月才見頂，主要緣于日本長期貸款利率在1990年10月達到8.9％的峰值，抑制了購房需求。也就是說，日本房價的回落與地產強監(jiān)管的相關性偏弱，而與貸款成本的相關性更強。

那么，資產重估又是如何影響經濟衰退的呢？日本1991年開始的經濟衰退與正常的商業(yè)周期的衰退階段有何不同？

與常規(guī)的商業(yè)周期相似，經濟衰退始于加息。從總需求的結構切入，以GDP環(huán)比增長為抓手，可以看到，日本私人需求對GDP的拖累始于1989年二季度。正如前文所述，1989年二季度發(fā)生了兩件事：4月引入消費稅、5月央行開始加息。不難發(fā)現，隨著加息逐步推進，以投資為主的私人需求對于GDP環(huán)比增速的拉動趨勢性下降，引發(fā)了經濟衰退。

但與常規(guī)商業(yè)周期不同的是，日本的經濟衰退跨度更長，對于寬松的貨幣政策反映更為遲鈍。從同比來看，私人需求對GDP同比增速的拉動作用在1991年一季度見頂，并在1992年二季度開始拖累經濟增長。盡管央行在1991年三季度開始降息，但私人需求對于經濟的拖累整整持續(xù)了8個季度，直到1994年二季度才開始重新轉正。

1991年的日本經濟衰退為何比正常的商業(yè)周期更為漫長？我們認為，需要從微觀主體的視角的行為模式中找答案。

居民消費跟隨收入增長而變化，行為模式并未改變。盡管存在加征消費稅對于居民消費支出產生擾動，但總體上日本居民消費的變化仍圍繞這收入增長的波動而變化。在資產重估之后，這一模式并未改變。

地產遭遇強監(jiān)管，但也沒有改變居民購房的模式。1985-1995年期間，日本家庭部門新增住房信貸增速基本與貸款利率保持了穩(wěn)定的逆相關性。其中，1989年房貸增速拐點主要與長期貸款利率走高有關。而大藏省銀行局“一道紅線”頒布之后，住房信貸與貸款利率也并未脫鉤。伴隨長期貸款利率下降，房貸增速也隨之見底回升。

企業(yè)財務狀況惡化，或是經濟衰退反彈力度不足的關鍵因素。OECD領先指數是一個環(huán)比指標，標定了各國商業(yè)周期的變化。從商業(yè)周期的角度看，日本1990-1995年的商業(yè)周期表現與歷輪商業(yè)周期沒有顯著不同。但如果結合日本企業(yè)對自身財務狀況的認知來看，自1992年開始，日本企業(yè)的財務狀況始終以吃緊狀態(tài)居多，且持續(xù)未能轉向寬松。企業(yè)財務狀況未能好轉，或許制約了企業(yè)需求的回升。

在利息費用的壓制下，企業(yè)資本開支意愿下降。從企業(yè)的利潤表來看，日本企業(yè)利息費用占營業(yè)利潤的比重在1990年后明顯走高。即使日本央行在1992進入降息周期，日本企業(yè)利息費用占營業(yè)利潤的比重仍在抬升。利息費用占比過高明顯抑制企業(yè)資本開支意愿，1992-1995年，企業(yè)固定資產增加值增速持續(xù)負增長。

企業(yè)借貸能力降低，與土地泡沫和資產重估有著密切聯系。如前文所述，在80年代末的泡沫繁榮中，企業(yè)也積極參與了土地資本化的游戲，舉債購地行為增多。彼時的債務在90年代初成為企業(yè)的利息負擔。在經營轉差的情況下，企業(yè)的財務狀況迅速惡化，反映為利息費用占營業(yè)利潤的比重大幅抬升。同時，土地價格持續(xù)下滑產生兩個對新增資本開支的影響：一方面，企業(yè)沒有動力繼續(xù)購地，投資意愿下降，導致圍繞土地的資本開支放緩；另一方面，土地的抵押物價值下降，限制了企業(yè)舉債進行資本開支的能力，同樣導致資本開支放緩。

日本政府祭出“凱恩斯主義式”的經典藥方，但總需求仍舊遭遇多次負增長。1992年開始，日本政府相繼推出五批臨時性支出計劃，主要圍繞著“公共工程”展開。從建筑投資來看，政府公共事業(yè)土木工程的投資額比例持續(xù)抬升，替代了民間住宅投資的份額。在公共支出的支撐下，日本GDP增速放緩的斜率被壓得更平。即便如此，日本經濟還是在1992年四季度、1993年三季度、1994年一季度出現了同比負增長。

從資產價格來看，1990年-1996年期間，資產泡沫的破滅，帶動日本資本市場風險偏好明顯走低。日本股市一改80年代的繁榮景象，多數年份收益率為負值。同時，股市和債市形成了明顯的鏡像關系，反映了日本資本市場風險偏好正在整體走低。由于居民購房行為模式依舊穩(wěn)定，房價的下跌并不明顯，1990-1996年的累計收益率甚至保持了正增長，但已明顯低于全社會資本回報率。

泡沫消散之后，私人部門“降杠桿”，政府“加杠桿”。從資金流量表的視角來看，1992年日本私人部門不再像1986-1990年那樣舉債買房，而是踏上了還債減負的道路。而為了支撐經濟增速，政府舉債支撐赤字的行為變成常態(tài)。

債務杠桿僅僅在部門間遷移，全社會杠桿率仍在抬高。在資產重估的影響下，全社會加杠桿的整體速度在1990年后放緩。但由于經濟衰退制約了收入增長，實體部門杠桿率整體仍在緩慢抬升。

更為重要的是，這7年間，日本全要素生產率增長停滯，相對美國的差距逐步拉大。盡管日本政府利用建設公共工程支撐了經濟增速，但公共工程并未承托日本的生產率優(yōu)勢。1990年后，日本長期相對于美國的競爭力開始下滑。

站在20年的起點，沒有人認為會失去20年

回顧1985年-1996年日本泡沫的起落，我們總結了兩點“新知”。

一是，政策端的“合成謬誤”是危機產生、拖延和深化的主要原因。各個政策部門基于單一目標的“理性”決策，造成了系統(tǒng)性的不協(xié)調，使得危機不斷深化。

貨幣政策是泡沫起落的推手，降息意外造成了泡沫，而加息人為制造了衰退。如前文所述，80年代地產泡沫所帶動的資本繁榮緣于日本央行盯住匯率降息。而在《盧浮宮協(xié)議》簽訂后，日本資本泡沫膨脹的速度并未放緩。彼時，日本大藏省及央行就開始準備認為抑制泡沫進一步擴大。1989年5月日本央行加息，與其說是盯住通脹的教科書式操作，更像是借助通脹的名義來實現抑制資本泡沫的目標 。也就是說，日本政府主動選擇了在1990年推動資產重估，經濟衰退也在其預期之內。

加息造成政策環(huán)境不穩(wěn)定，經濟韌性超預期走弱，財政政策發(fā)力過晚造成危機深化。加息推動資產重估的同時，推高了經濟政策的不穩(wěn)定性。最后一次加息后，經濟政策的不確定性上升至1987年以來最高，且通過對于投資的抑制，產生了對經濟增長的負面沖擊。此后，面對經濟下行，央行試圖通過降息提振經濟景氣。但正如上文所述，私人需求對降息的反映鈍化，日本政府不得不通過臨時性財政支出承托總需求。但從力度來看，1992-1994年期間日本財政政策的力度不強。財政和貨幣政策組合拳對于日本GDP同比增速的帶動也僅為1％左右。加息擠破泡沫后，財政政策未能跟隨發(fā)力，或是經濟衰退階段拉長的關鍵原因。

財政主要以公共工程為主，雖然支撐了短期經濟增速，但不利于長期經濟增長。日本財政刺激以撐住經濟增長為主要目標，且將主要的支出方向放在公共工程上。公共工程代替了私人住宅投資和設備投資成為固定資產投資的主力。但從日本經濟的全要素生產率來看，公共工程對于提高日本經濟長期增長的作用有限，日本與美國的生產率差距日益拉大。

二是，第一次衰退并未直接顛覆“常態(tài)”，微觀主體行為模式存在路徑依賴。

盡管地產崩盤、收入下降，但居民貸款買房、購買耐用品的行為模式并未改變。如前文所述，危機后，日本居民貸款買房仍與長期貸款利率高度相關，直到1996年后才脫鉤。同時，雖然收入逐步下滑，但日本消費者耐用品購買意愿在1994-1996年仍恢復到了危機之前的水平，直到1997年后才出現了下臺階的現象?？梢?，首次面對危機，居民的行為模式并未明顯改變。

盡管景氣持續(xù)轉弱，企業(yè)對經濟向好的信心仍在，私人部門的信貸需求仍有韌性。從企業(yè)主管感受來看，在1992-1995年期間，日本企業(yè)仍有信心，預期轉好的比例普遍高于認為經濟向好的比例。而從實際借貸情況來看，1992-1995年期間，私人部門（居民和企業(yè)）信貸相對GDP的比重仍在攀升，直到1996年后才見頂回落。結合前文來看，企業(yè)部門面對經濟衰退仍對日本經濟保持了長期信心。企業(yè)的行為模式在長期信心的支撐下，并未明顯改變。

總結而言，日本政府主動觸發(fā)的衰退開啟了“失去的20年”。政策轉向寬松之后，盡管短期經濟重歸增長，但長期增長的隱患缺未消除。從債務周期的視角來看，日本經濟愈合了外傷，但留下的是內傷：1）高杠桿問題并未改善；2）決定經濟長期增長的全要素生產率更是在邊際下滑。

以一場危機開啟90年代的日本經濟，還未意識到自己即將進入“失去的20年”。90年代初的危機，僅僅是以地產泡沫的破滅展現了“過度負債”的經濟為何無法持續(xù)繁榮。而隨后到來的銀行危機，則真正展現了日本金融制度的扭曲，是如何將日本拖入長期衰退與通縮的深淵。

對于資本市場而言，短期寬松的政策環(huán)境終究無法抗衡長期經濟增長的力量。在經濟史的大浪大潮之下，日本資本市場也如一葉扁舟，飄動在日本經濟的浪尖之上。

來源：券商研報精選

關鍵詞： 日本經濟 經濟增長 經濟衰退