摘 要

2022年，我國經(jīng)常項(xiàng)目順差升至歷史次高，資本項(xiàng)目逆差擴(kuò)大，交易引起的儲備資產(chǎn)增加。對外經(jīng)濟(jì)部門經(jīng)受住了資本流出增加、匯率寬幅震蕩的考驗(yàn)，國際收支延續(xù)自主平衡格局。

【資料圖】

2022年，我國經(jīng)常項(xiàng)目順差為僅次于2008年的歷史第二高，占名義GDP比重仍位于合理區(qū)間。經(jīng)常項(xiàng)目順差增加主要由于貨物貿(mào)易順差擴(kuò)大、服務(wù)貿(mào)易逆差縮窄。全年外需對經(jīng)濟(jì)增長發(fā)揮了重要的拉動作用，但四季度在海外需求放緩的影響下，外需拐點(diǎn)已然出現(xiàn)。

2022年，資本項(xiàng)目逆差為歷史第三高，主要由于直接投資流入減少，短期資本凈流出三四季度趨于收斂。雖然2022年人民幣匯率呈現(xiàn)大開大合的震蕩走勢，境內(nèi)金融市場出現(xiàn)階段性外資凈流出，但市場擔(dān)心的“資本外流—匯率貶值”的惡性循環(huán)并未形成，資本項(xiàng)目逆差占GDP仍處于合理區(qū)間，短期資本凈流出也在下半年快速收斂。四季度，在海外緊縮預(yù)期放緩、中美利差倒掛收斂，國內(nèi)優(yōu)化政策調(diào)控、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景改善的背景下，外資重新回流，人民幣匯率也企穩(wěn)回升。

全年來看，基礎(chǔ)國際收支表現(xiàn)依然強(qiáng)勁，有效抵御了短期資本流動沖擊。受直接投資流入大幅減少影響，基礎(chǔ)國際收支順差同比有所下降，但規(guī)模仍為歷史第四高，依舊覆蓋短期資本凈流出。2023年，隨著海外需求放緩和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)重啟，經(jīng)常項(xiàng)目和基礎(chǔ)國際收支順差或趨于下降。同時(shí)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景改善也將緩解短期資本流出壓力，預(yù)計(jì)基礎(chǔ)國際收支順差仍能有效對沖短期資本流出。

外匯儲備名減實(shí)增，國際儲備資產(chǎn)多元化再次提速。2022年，我國儲備資產(chǎn)累計(jì)增加1000億美元，其中，貨幣黃金儲備增加35億美元，外匯儲備增加982億美元。全年，央行公布的外匯儲備余額下降1225億美元，這主要反映了匯率和資產(chǎn)價(jià)格折算的負(fù)估值效應(yīng)2207億美元，貢獻(xiàn)了外儲余額降幅的180％。四季度，國際收支口徑的貨幣黃金資產(chǎn)項(xiàng)自2009年二季度以來再次增加，顯示當(dāng)期央行動用了外匯在國際市場上購買黃金。近年來，主要經(jīng)濟(jì)體普遍增持黃金儲備，我國黃金儲備占儲備資產(chǎn)比重低于全球主要經(jīng)濟(jì)體的平均水平，未來在國際儲備資產(chǎn)配置的多元化和分散化方面仍有提升空間。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外貨幣緊縮超預(yù)期，地緣政治局勢發(fā)展超預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。

正文

2月10日，國家外匯管理局公布了2022年四季度及全年國際收支平衡表初步數(shù)據(jù)，結(jié)合現(xiàn)有數(shù)據(jù)對2022年我國國際收支狀況分析如下。

一、經(jīng)常項(xiàng)目順差升至歷史次高，貨物和服務(wù)貿(mào)易順差創(chuàng)歷史新高

2022年，我國經(jīng)常項(xiàng)目順差4175億美元，同比增長32％；資本項(xiàng)目（含凈誤差與遺漏，下同）逆差3176億美元，增長1.46倍；儲備資產(chǎn)增加1000億美元，減少47％（見圖表1）。全年來看，在海外俄烏沖突、美聯(lián)儲超預(yù)期緊縮，國內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)等超預(yù)期因素沖擊下，國際收支維持了自主平衡。

2022年，我國經(jīng)常項(xiàng)目順差僅次于2008年4206的億美元，占全年名義GDP比重為2.3％，同比上升0.5個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)位于±4％的國際標(biāo)準(zhǔn)以內(nèi)（見圖表2）。經(jīng)常項(xiàng)目順差在上年高順差基礎(chǔ)上繼續(xù)擴(kuò)大，主要是因?yàn)樨浳镔Q(mào)易和二次收入順差擴(kuò)大、服務(wù)貿(mào)易逆差收窄，三者分別貢獻(xiàn)了順差增加的123％、4％和6％（見圖表3）。此外，初次收入逆差1942億美元，逆差規(guī)模為歷史最高，同比擴(kuò)大20％，這主要由于初次收入貸方同比減少840億美元，大于借方同比增加518億美元。前者反映了全球金融動蕩對我國海外投資收益的負(fù)面影響，后者則顯示我國為境外投資者提供了穩(wěn)定的投資回報(bào)。

2022年，我國國際收支口徑的貨物出口為33646億美元，同比增長5％，前三季度增速逐季收斂，四季度轉(zhuǎn)為負(fù)增長9.8％；貨物進(jìn)口為26790億美元，同比增長1％，三四季度分別為負(fù)增長0.5％、9.7％；貨物貿(mào)易順差同比擴(kuò)大22％至6856億美元，貨物貿(mào)易進(jìn)出口同比擴(kuò)大3％至60436億美元，均創(chuàng)下歷史新高（見圖表4）。

全年，服務(wù)貿(mào)易逆差為943億美元，較2021年的低位繼續(xù)收窄6％。其中，電信計(jì)算機(jī)信息服務(wù)、其他商業(yè)服務(wù)和知識產(chǎn)權(quán)使用費(fèi)為主要正貢獻(xiàn)項(xiàng)，前二者順差分別為176億、418億美元，同比增加66％、23％，后者逆差312億美元，同比減小11％（見圖表5），這反映了我國新興服務(wù)貿(mào)易領(lǐng)域增長較快，服務(wù)貿(mào)易的多元化程度及技術(shù)含量有所提升。此外，旅行逆差1076億美元，同比擴(kuò)大14％，主要由于旅行支出增加115億美元，同時(shí)旅行收入下降17億美元。隨著國內(nèi)疫情放開和出入境措施優(yōu)化，預(yù)計(jì)跨境旅行陸續(xù)恢復(fù)，旅行支出增加將帶動服務(wù)貿(mào)易逆差擴(kuò)大。

2022年外需經(jīng)濟(jì)增長發(fā)揮了重要作用，但四季度外需拐點(diǎn)已然出現(xiàn)。全年，我國貨物和服務(wù)貿(mào)易順差合計(jì)5913億美元，創(chuàng)下歷史新高，同比增長28％； 貨物和服務(wù)凈出口拉動我國經(jīng)濟(jì)增長0.51個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率為17.1％。 分季度來看，前三季度貨物和服務(wù)貿(mào)易順差累計(jì)同比增加54％，對GDP累計(jì)同比的拉動作用為1.13個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率為37.7％（見圖表6）。 四季度在海外需求放緩的影響下，出口連續(xù)3個(gè)月同比負(fù)增長，外需對當(dāng)季經(jīng)濟(jì)增長為負(fù)拉動1.22個(gè)百分點(diǎn)，負(fù)貢獻(xiàn)42.0％，主要靠投資拉動經(jīng)濟(jì)增長3.92個(gè)百分點(diǎn)，才抵消了外需的收縮，實(shí)現(xiàn)季度同比增長2.9％（見圖表7）。

二、資本項(xiàng)目逆差擴(kuò)大，主要由于直接投資流入減少，短期資本凈流出增加

2022年，我國資本項(xiàng)目（含凈誤差與遺漏，下同）逆差3176億美元，為僅此于2015、2016年的歷史第三高，占全年名義GDP比重為-1.8％，負(fù)值同比上升1.04個(gè)百分點(diǎn)，但明顯小于2015、2016年均-5.7％的水平（見圖表8）。雖然2022年人民幣匯率呈現(xiàn)大開大合的震蕩走勢，境內(nèi)金融市場出現(xiàn)階段性外資凈流出，但市場擔(dān)心的“資本外流—匯率貶值”的惡性循環(huán)并未形成，資本項(xiàng)目逆差占GDP仍處于合理區(qū)間，這充分體現(xiàn)了我國作為大型開放經(jīng)濟(jì)體的體量優(yōu)勢，抗外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊的能力更強(qiáng)。

外來直接投資降幅大于對外直接投資，直接投資逆差大幅減少。2022年，我國直接投資順差323億美元，2022年同比下降1737億美元，其中對外直接投資和來華直接投資分別同比下降300億、1437億美元（見圖表9）。這主要反應(yīng)了2022年二季度以來我國疫情多點(diǎn)散發(fā)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程受阻的影響，同時(shí)國內(nèi)外疫情開放周期錯(cuò)位，對外投資恢復(fù)快于外來投資。對此，年底中央經(jīng)濟(jì)會議強(qiáng)調(diào)要更大力度吸引和利用外資，包括要擴(kuò)大市場準(zhǔn)入，加大現(xiàn)代服務(wù)業(yè)領(lǐng)域開放力度，落實(shí)好外資企業(yè)國民待遇等。

2022年，短期資本（即證券投資、金融衍生工具、其他投資及凈誤差與遺漏合計(jì)）逆差3498億美元，同比增加4.4％，流出規(guī)模為2017年以來新高。分季度來看，三季度以來短期資本凈流出規(guī)模連續(xù)收斂，至第四季度已收斂至482億美元，同比和環(huán)比分別下降61％、41％（見圖表13）。

自2022年2月以來，在地緣政治風(fēng)險(xiǎn)外溢、美聯(lián)儲激進(jìn)緊縮以及中美利差收斂甚至倒掛的背景下，外資連續(xù)減持人民幣資產(chǎn)。四季度以來，國際上美聯(lián)儲緊縮預(yù)期放緩，美元指數(shù)和美債收益率下行，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，中美利差倒掛收斂。同時(shí)，國內(nèi)防疫政策優(yōu)化、房地產(chǎn)調(diào)控政策調(diào)整，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景改善，人民幣資產(chǎn)吸引力增強(qiáng)，外資重新回流，人民幣匯率也企穩(wěn)回升。債券通項(xiàng)下，一二季度外資凈減持人民幣債券，隨后減持規(guī)模連續(xù)兩個(gè)季度收斂，12月轉(zhuǎn)為凈增持，終結(jié)了2至11月連續(xù)10個(gè)月的凈減持，全年累計(jì)凈減持6162億元人民幣。陸股通項(xiàng)下，一三季度呈現(xiàn)凈流出，四季度在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)重啟的強(qiáng)預(yù)期驅(qū)動之下，11、12月連續(xù)兩個(gè)月凈流入951億元人民幣，逆轉(zhuǎn)了年內(nèi)累計(jì)凈賣出的勢頭，全年累計(jì)凈買入900億元人民幣（見圖表10）。

2022年，我國貿(mào)易順收順差缺口為-3849億美元，負(fù)值同比擴(kuò)大16％，但前三季度凈誤差與遺漏為-405億美元，負(fù)值同比縮小50％，二者出現(xiàn)較大程度的偏離。分季度來看，三季度貿(mào)易順收順差缺口最高達(dá)到1332億美元，但當(dāng)季凈誤差與遺漏為+47億美元（見圖表11），這可能與外匯局調(diào)整國際收支口徑的貨物貿(mào)易統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)（詳見《三季度對外經(jīng)濟(jì)部門體檢報(bào)告》）。四季度，貿(mào)易順收順差缺口1294億美元，較三季度收窄3％，基于此判斷，預(yù)計(jì)全年凈誤差與遺漏將同比大幅減小。

三、基礎(chǔ)國際收支表現(xiàn)依然強(qiáng)勁，有效抵御了短期資本流動沖擊

2022年，我國基礎(chǔ)國際收支（即經(jīng)常項(xiàng)目與直接投資合計(jì)）順差4498億美元，受直接投資順差大幅減少的影響，基礎(chǔ)國際收支順差同比下降14％，但規(guī)模仍為歷史第四高，處于相對高位（見圖表12）。短期資本凈流出與基礎(chǔ)國際收支順差之比為-78％，雖然負(fù)值同比提升了14個(gè)百分點(diǎn)，但仍低于100％，表明基礎(chǔ)國際收支順差覆蓋短期資本凈流出，對國際收支自主平衡的保護(hù)作用正常發(fā)揮。分季度來看，二季度短期資本凈流出壓力最大，與基礎(chǔ)國際收支順差之比負(fù)值短暫高于100％，但三四季度快速收斂，四季度二者之比降為-53％（見圖表13）。

2023年，隨著海外需求放緩和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)重啟，出口下降疊加進(jìn)口回升，貨物貿(mào)易順差預(yù)計(jì)減小。另外，跨境旅行恢復(fù)將帶動服務(wù)貿(mào)易逆差擴(kuò)大，經(jīng)常項(xiàng)目和基礎(chǔ)國際收支順差或趨于收斂。同時(shí)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景改善，市場預(yù)期和情緒回暖將緩解短期資本流出壓力，預(yù)計(jì)基礎(chǔ)國際收支順差仍能有效對沖短期資本凈流出。

四、外匯儲備名減實(shí)增，黃金儲備增加，國際儲備資產(chǎn)多元化再次提速

2022年，我國交易引起的國際儲備資產(chǎn)累計(jì)增加1000億美元，其中，貨幣黃金儲備增加35億美元，外匯儲備增加982億美元（見圖表14）。

截至2022年12月末，央行公布的外匯儲備余額為31277億美元，較2021年末下降1225億美元，這主要反映了美元升值、非美貨幣儲備資產(chǎn)折美元減少，以及全球股票和債券資產(chǎn)價(jià)格下跌的影響，合計(jì)負(fù)估值效應(yīng)2207億美元，貢獻(xiàn)了外儲余額降幅的180％（見圖表15）。

2022年，央行公布的外匯占款增加1845億元人民幣（折合274億美元），小于全年外匯儲備資產(chǎn)增加982億美元，說明外匯儲備增加主要來自投資收益的計(jì)提（見圖表16）。其中，四季度央行外匯占款波動較大，單季增加了1585億元人民幣（折合224億美元）。根據(jù)人民銀行發(fā)布的公告說明，2022年11月份央行資產(chǎn)負(fù)債表中“國外資產(chǎn)”項(xiàng)下“外匯占款”科目比上月有所增加，主要是因?yàn)?007~2008年為支持商業(yè)銀行建立相應(yīng)的外匯資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備，央行允許部分銀行以外匯資金交存部分人民幣存款準(zhǔn)備金。四季度，外匯儲備資產(chǎn)增加372億美元，外匯儲備余額增加987億美元（部分來自四季度資產(chǎn)價(jià)格上漲的正估值效應(yīng)），大于央行外匯占款增加額224億美元，說明在此筆外匯準(zhǔn)備金結(jié)匯以外，還有其他因素推動外匯儲備資產(chǎn)增加。

由于2022年海外通脹高企、美聯(lián)儲超預(yù)期緊縮，全球經(jīng)歷了罕見的股債匯“三殺”。全年，日元、歐元和英鎊兌美元分別累計(jì)下跌13.9％、5.9％和10.6％；標(biāo)普500指數(shù)和德國DAX指數(shù)跌幅較大，分別累計(jì)下跌19.4％、12.3％；美債收益率累計(jì)上行236個(gè)基點(diǎn)，以美元標(biāo)價(jià)的債券指數(shù)下跌11.2％。但是，進(jìn)入四季度以來，隨著美國連續(xù)超預(yù)期回落，美聯(lián)儲緊縮預(yù)期放緩，美元指數(shù)下跌，股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)反彈（見圖表17）。這對應(yīng)著全年我國外匯儲備規(guī)模變動的估值效應(yīng)為負(fù)值，但四季度估值效應(yīng)為正值。

截至2022年末，我國貨幣黃金儲備余額1172億美元，較上年末增加41億美元，其中，35億美元來自交易引起的貨幣黃金儲備增加；6億美元為非交易因素引起的變動。

本世紀(jì)以來，我國央行多次增持貨幣黃金儲備，上次為2018年四季度至2019年三季度。人民銀行2015年7月17日解釋2009年4月以來增持黃金儲備的主要渠道包括國內(nèi)雜金提純、生產(chǎn)收貯、國內(nèi)外市場交易等方式。如果黃金儲備數(shù)量增加沒有對應(yīng)國際收支口徑的貨幣黃金資產(chǎn)變動，則屬于央行境內(nèi)提純或收購貨幣黃金的所得。比如2019年，我國央行新增黃金儲備308萬盎司，黃金儲備余額增加191億美元，但同期國際收支口徑的貨幣黃金資產(chǎn)變動為0。目前，僅有2009年二季度和本次增持對應(yīng)著國際收支平衡表中“儲備資產(chǎn)凈獲得變化：貨幣黃金”的負(fù)值，表明當(dāng)期央行動用了外匯在國際市場購買黃金（見圖表18）。

截至2022年四季度末，我國黃金儲備占儲備資產(chǎn)比重為3.5％，較2008年四季度末占比上升了2.7個(gè)百分點(diǎn)。從國際比較看，同期，全球18個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體黃金儲備的平均占比為19.9％，中國占比大大低于平均水平，在主要經(jīng)濟(jì)體中排名靠后（見圖19）。

分國家來看，以美國、德國、法國為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體黃金儲備占比較高，印度、墨西哥和巴西等新興經(jīng)濟(jì)體黃金儲備占比較低（見圖表19）。這一方面可能由于美元、歐元等發(fā)達(dá)國家貨幣國際化程度較高，對外國際清償能力的硬約束較少；另一方面，發(fā)達(dá)國家的貨幣大都實(shí)現(xiàn)了自由浮動，日常動用外匯儲備干預(yù)外匯市場的需求較低；再一方面，發(fā)達(dá)國家有更為健全和穩(wěn)健的宏觀調(diào)控框架，國際收支大多時(shí)候能夠?qū)崿F(xiàn)自主平衡，而有些新興市場經(jīng)濟(jì)體由于宏觀治理能力有限、經(jīng)濟(jì)基本面更脆弱，加之對部分國際大宗商品進(jìn)口依賴程度較高，需要流動性更好的外匯儲備以備不時(shí)之需。

從變動趨勢來看，與2008年四季度末相比，前述18個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體中14個(gè)經(jīng)濟(jì)體增持了黃金儲備，中國并非個(gè)別例外。其中，以土耳其、俄羅斯為代表的新興市場國家顯著增加了黃金儲備的配置，至2022年四季度末，二者的黃金儲備占比分別較2008年四季度末上升了23.2和17.8個(gè)百分點(diǎn)（見圖表19）。這或反映近些年新興市場國家匯率浮動程度提高，宏觀政策調(diào)控水平提升，對于外匯儲備的硬性需求減弱，加之出于其他風(fēng)險(xiǎn)的考慮，以追求更安全和多元化的配置。

借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，我國仍有空間進(jìn)一步提升國際儲備資產(chǎn)的多元化和分散化程度。同時(shí)，要繼續(xù)深化匯率市場化改革，有序推進(jìn)人民幣國際化，減少對國際清償能力和干預(yù)外匯市場的需求，從根本上降低對國際儲備的依賴。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外貨幣緊縮超預(yù)期，地緣政治局勢發(fā)展超預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。

來源：券商研報(bào)精選

關(guān)鍵詞： 短期資本 外匯儲備 國際收支