當(dāng)市場(chǎng)中談及近期美團(tuán)股價(jià)的低迷時(shí)，往往會(huì)陷入一種似是而非的“邏輯自洽”中，諸如抖音為代表的新對(duì)手殺入本地生活賽道，又比如餐飲外賣的滲透率已經(jīng)越加飽和等等，這些都暗指企業(yè)的高增長(zhǎng)鋒芒不再。當(dāng)成長(zhǎng)股的光芒暗淡，股價(jià)就會(huì)迎來大的波動(dòng)（市銷率，市盈率等指標(biāo)紛紛下調(diào)）。

(資料圖)

我們之所以稱這是一種“邏輯自洽”，主要在于這是一種典型的從股價(jià)倒推原因，將企業(yè)股價(jià)表現(xiàn)與推導(dǎo)的原因進(jìn)行“強(qiáng)關(guān)聯(lián)”，往往缺乏實(shí)證過程，在市場(chǎng)中又迷惑性極大。

本文就希望能夠打破上述思維慣性，以更豐富的視角對(duì)美團(tuán)估值有一個(gè)比較充分的認(rèn)識(shí)，本文觀點(diǎn)：

其一，美團(tuán)股價(jià)很大程度上乃是我國(guó)旅游餐飲行業(yè)景氣度的投射，行業(yè)恢復(fù)并未超出預(yù)期，這些也都體現(xiàn)在了美團(tuán)改價(jià)之中；

其二，美團(tuán)在“定性”上仍然是較重的餐飲旅游類標(biāo)簽，即便業(yè)務(wù)正在多元化發(fā)展，但市場(chǎng)對(duì)其觀感仍然滯后；

其三，美團(tuán)長(zhǎng)期觀察指標(biāo)：1.毛利率代表新業(yè)務(wù)發(fā)展情況；2.餐飲旅游行業(yè)的走出大利好，企業(yè)被動(dòng)收獲市場(chǎng)紅利。

美團(tuán)仍是"餐飲旅游概念股”

我們首先整理了2022年以來美團(tuán)和恒生指數(shù)的市場(chǎng)波動(dòng)情況（將2022年初視為基準(zhǔn)“1”），見下圖

在過去一年多時(shí)間里，港股可謂跌宕起伏，既要承受美聯(lián)儲(chǔ)加息造成的流動(dòng)性沖擊，又在特殊時(shí)期內(nèi)遭受企業(yè)經(jīng)營(yíng)基本面的“暴擊”，稱其為腹背受敵是不為過的。在上圖中我們可以看到較之恒生指數(shù)，美團(tuán)有兩次明顯的下調(diào)：

其一，2022年初，彼時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)加息剛剛拉開帷幕，內(nèi)地餐飲旅行業(yè)又在此時(shí)受到嚴(yán)重制約，股價(jià)隨之墜入谷底，其后隨著中概審計(jì)問題的緩釋以及行業(yè)消費(fèi)限制的結(jié)束，股價(jià)又與大盤同頻互動(dòng)；

其二，2022年末受宏觀高預(yù)期增長(zhǎng)等因素影響，美團(tuán)以及恒生指數(shù)經(jīng)歷了一次強(qiáng)力反彈（同期人民幣匯率也經(jīng)歷了一輪升值，有效補(bǔ)充了市場(chǎng)流動(dòng)性），但好景不長(zhǎng)，2023年之后又重新進(jìn)入下行區(qū)間，此時(shí)美團(tuán)跌幅遠(yuǎn)大于大盤，如今股價(jià)幾乎接近上輪低點(diǎn)。

我們此前常使用“流動(dòng)性”來分析市場(chǎng)，簡(jiǎn)而言之，個(gè)股都流動(dòng)性溢價(jià)的被動(dòng)接受者（流動(dòng)性改變市場(chǎng)偏好，結(jié)合個(gè)股“定性”產(chǎn)生市場(chǎng)波動(dòng)），若此時(shí)個(gè)股波動(dòng)大幅領(lǐng)先于大盤，很大程度上是個(gè)股或者行業(yè)景氣度預(yù)期出了問題，這在上述兩次劇烈波動(dòng)中都可以找到證據(jù)。

當(dāng)我們整理美團(tuán)股價(jià)與萬得餐飲旅游指數(shù)后（代碼：886039.WI），就會(huì)發(fā)現(xiàn)問題所在。

在上圖中我們可以非常確切看到兩條折線走勢(shì)的高度相關(guān)性。由于萬得餐飲指數(shù)反映的乃是行業(yè)景氣度的預(yù)期（總市值=利潤(rùn)*市盈率，市盈率高低又取決于未來成長(zhǎng)性），這就很容易證明：雖然分別身處港股和A股，兩條折線所處流動(dòng)性環(huán)境迥然不同，但走勢(shì)卻又相當(dāng)一致，證明從“定性”角度去看，美團(tuán)乃是國(guó)內(nèi)旅游餐飲行業(yè)景氣度的投射。

值得注意的是，2020-2021年雖然行業(yè)損益表縮水嚴(yán)重，但行業(yè)指數(shù)卻一路走高，這一方面反映了彼時(shí)市場(chǎng)對(duì)行業(yè)未來的信心，認(rèn)為財(cái)務(wù)上的消極只是暫時(shí)的，直到2021年中之后指數(shù)大幅下跌，市場(chǎng)開始接受現(xiàn)實(shí)了；另一方面這也與彼時(shí)寬松貨幣政策改變流動(dòng)性偏好有關(guān)。

2022年至今，旅游餐飲行業(yè)經(jīng)歷如過山車那般刺激，面對(duì)復(fù)雜多變的外部環(huán)境表現(xiàn)的甚至有些無所適從。2022年末，隨著消費(fèi)場(chǎng)景的恢復(fù)，行業(yè)被市場(chǎng)寄予了厚望，不少觀點(diǎn)認(rèn)為行業(yè)將走在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最前列。

2023年之后，市場(chǎng)中也出現(xiàn)了一些非常擰巴的數(shù)據(jù)和現(xiàn)象，既看到了內(nèi)需不足仍然是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)最棘手的問題，而在淄博燒烤大火之后，一些機(jī)構(gòu)又紛紛上調(diào)旅游餐飲的預(yù)期，但很遺憾行業(yè)指數(shù)與美團(tuán)股價(jià)則未能如愿反饋上述樂觀預(yù)期，這究竟是市場(chǎng)錯(cuò)判，還是我們過于樂觀呢？

在過去三年多，餐飲行業(yè)所承受壓力確實(shí)非常之大（相較之下，商品零售雖然也受到?jīng)_擊，但要緩和許多），進(jìn)入2023年之后，餐飲行業(yè)也確實(shí)呈現(xiàn)了明顯的反彈勢(shì)頭。只是如果我們剔除低基數(shù)這一因素，以上數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的真實(shí)結(jié)果就要平滑許多，如2020年4月餐飲行業(yè)同比增長(zhǎng)-31.1%，2021年4月該數(shù)字為46.4%，，2022年為-22.7%，2023年為43.8%，四年平均增長(zhǎng)為9.1%，2019年同期該數(shù)字為8.5%。

雖然市場(chǎng)對(duì)行業(yè)增長(zhǎng)潛力抱以厚望，但上述數(shù)據(jù)卻告訴了我們一個(gè)可能會(huì)讓大家略有失望的現(xiàn)實(shí)，復(fù)蘇是確定的，但復(fù)蘇的節(jié)奏可能又是中性的，“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”可能只存在理論中。此前基于亢奮心理下的估值就要重新計(jì)算了。

其原因有很多，諸如宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇預(yù)期，又比如疤痕效應(yīng)，總之對(duì)于美團(tuán)就形成了：

其一，由于市場(chǎng)將美團(tuán)定性為“餐飲旅游行業(yè)”一員，在過往又與行業(yè)指數(shù)保持高度的相關(guān)性，當(dāng)行業(yè)復(fù)蘇反彈不及此前所預(yù)估時(shí)，美團(tuán)也很難獨(dú)善其身；

其二，美團(tuán)若要走出獨(dú)立曲線，就需要在經(jīng)營(yíng)中展示中更豐富的業(yè)務(wù)內(nèi)容，隨著社區(qū)團(tuán)購(gòu)，美團(tuán)買菜，閃購(gòu)等業(yè)務(wù)的推出，對(duì)于淡化餐飲定性是大有裨益的，但目前市場(chǎng)還未認(rèn)可；

其三，美團(tuán)要走出新估值利好就需要：1.餐飲旅游行業(yè)接下來超預(yù)期的增長(zhǎng)；2.其新業(yè)務(wù)發(fā)展攤薄原有定性的權(quán)重。

改變需要時(shí)間

內(nèi)在價(jià)值分析師們喜歡分別計(jì)算子業(yè)務(wù)估值，再加總計(jì)算集團(tuán)總估值，此方面看似有效，不過忽視了“定性”在實(shí)際交易中的價(jià)值，如投資者通過行業(yè)ETF（指數(shù)基金）等形式進(jìn)行投資，行業(yè)景氣度也就反饋在了個(gè)股之上。

美團(tuán)如果要擺脫行業(yè)環(huán)境所困，跑出獨(dú)立行情，最為重要的乃是在經(jīng)營(yíng)層面可以持續(xù)釋放多業(yè)態(tài)經(jīng)營(yíng)的信號(hào)，以待市場(chǎng)改變“定性”。

在一個(gè)外賣為獲客，平臺(tái)化經(jīng)營(yíng)獲取利潤(rùn)這一固有分析框架下，對(duì)美團(tuán)毛利率的研究是非常有意思的。換言之，平臺(tái)化的營(yíng)銷和傭金收入成長(zhǎng)性越快，毛利率越穩(wěn)，外賣成長(zhǎng)性越好，獲客效率越快，美團(tuán)可能就會(huì)降低對(duì)市場(chǎng)費(fèi)用的投入，其最終可以穩(wěn)定改善損益表。

上圖所描繪的美團(tuán)毛利率軌跡，大致上證實(shí)了我們前文的猜想，2019年隨著外賣業(yè)務(wù)的成熟和穩(wěn)定，營(yíng)銷類收入迅速成長(zhǎng)，毛利率得到很大改善，其后2020年后，毛利率下行主要是基于創(chuàng)新業(yè)務(wù)的孵化，如美團(tuán)買菜，社區(qū)團(tuán)購(gòu)等新業(yè)務(wù)都在初期拉低企業(yè)整體毛利率，這些也都是意料之中的。

在分析2022年Q4財(cái)報(bào)時(shí)，我當(dāng)時(shí)曾認(rèn)為美團(tuán)仍然會(huì)對(duì)創(chuàng)新業(yè)務(wù)抱以熱忱，因此集團(tuán)毛利率仍然是有攤薄的可能，但2023年Q1美團(tuán)毛利率卻幾乎達(dá)到了歷史峰值，同時(shí)新業(yè)務(wù)并沒有出現(xiàn)明顯的放慢。

那么此次毛利率的改善又取決于哪些元素呢？

其一，2022年Q4之后，美團(tuán)開始強(qiáng)化“即時(shí)零售”這一標(biāo)簽，這一方面可以提高企業(yè)所處行業(yè)賽達(dá)的天花板，提高估值想象空間，另一方面該商業(yè)模式的客單價(jià)往往要高于外賣（如超市配送或者3C類產(chǎn)品配送），美團(tuán)可以獲得更高單筆交易傭金，并以此改善營(yíng)收質(zhì)量；

其二，當(dāng)年如火如荼的社區(qū)團(tuán)購(gòu)賽道，如今僅剩美團(tuán)優(yōu)選和多多買菜兩大玩家，這也就提高單一平臺(tái)的定價(jià)能力，通過補(bǔ)貼以爭(zhēng)奪市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)變?nèi)?，盡管該業(yè)務(wù)在損益表上貢獻(xiàn)較低，但對(duì)毛利率的負(fù)面效應(yīng)是得到緩解的；

其三，如果我們?nèi)匀粚⒚缊F(tuán)視為“餐飲旅游概念股”，其毛利率的天花板是比較明顯的（外賣的毛利率基本觸頂，到店和酒旅在新的競(jìng)爭(zhēng)中也可能會(huì)攤薄定價(jià)能力），但如果打破固有思維，則毛利率改善會(huì)在上述兩大因素下持續(xù)改善。

從某種意義上說，美團(tuán)的毛利率可以視為“去餐飲旅游概念”的窗口指標(biāo)，美團(tuán)能否打破與餐飲旅游行業(yè)高度相關(guān)性，也就在此處。

至于開篇所言的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)估值的影響，或許會(huì)有一定影響，但目前應(yīng)該不是主要原因。

擅長(zhǎng)研究“經(jīng)營(yíng)基本面"的朋友對(duì)于本文可能頗有微詞，誠(chéng)然站在一個(gè)長(zhǎng)期主義視野內(nèi)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)基本面總會(huì)反饋在股價(jià)的起伏之中，但市場(chǎng)的有趣就在于內(nèi)在價(jià)值并非線性抑或是實(shí)時(shí)反饋在資本定價(jià)邏輯中，其中有太多干擾因素是我們常常忽略的，對(duì)行業(yè)未來的情緒便是其中一類。

從資本市場(chǎng)表現(xiàn)中看美團(tuán)，其最大的問題在于餐飲旅游標(biāo)簽過重，新生代業(yè)務(wù)雖然進(jìn)展迅速但仍不能使市場(chǎng)扭轉(zhuǎn)對(duì)其觀感，新舊估值切換帶來“騷亂”，現(xiàn)實(shí)中定性往往滯后于經(jīng)營(yíng)基本面調(diào)整，滯后多久就需要長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)加之投資者預(yù)期引導(dǎo)了。

闖過此關(guān)的企業(yè)不勝枚舉，在此處錯(cuò)失良機(jī)的企業(yè)也比比皆是，美團(tuán)能否成功呢？我們拭目以待吧。

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