這幾年我們逐漸開始廣泛使用的芝麻信用分，微信支付分等，看似是金融信用體系的一大創(chuàng)新，其實(shí)已是一家公司60年前的構(gòu)思。

而這家公司靠這一套信用標(biāo)準(zhǔn)，創(chuàng)造了150億美元市值，并在過(guò)去36年里上漲了500倍。

計(jì)算一個(gè)三位數(shù)的分?jǐn)?shù)，看似簡(jiǎn)單，是將一堆數(shù)據(jù)導(dǎo)入公式產(chǎn)生結(jié)果，但背后的一套算法竟是如此大的生意。并且在美股非常寒冷的2022年，這家公司也創(chuàng)出了歷史新高，可謂是令人難以置信。

【資料圖】

因此，我們將看到這家美股的隱形巨頭，一個(gè)把持著全球信用體系的公司，F(xiàn)air Issac（FICO.N）。

一、70年前的構(gòu)思

Fair issac 創(chuàng)始于上世紀(jì)50年代，創(chuàng)始人一開始就被金融行業(yè)借貸的低效所困擾，人們對(duì)于信用沒(méi)有一套良好的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，行為良好的有色人種因歧視無(wú)法低門檻獲取抵押貸款，而很多冠冕堂皇的生意人，背地里生意搖搖欲墜，卻又能輕易地獲得信貸機(jī)構(gòu)的信任。

信用的判斷需要標(biāo)準(zhǔn)，而不是看外表，看資產(chǎn)量來(lái)辦事。制造一個(gè)普適的，所有人可比的評(píng)價(jià)體系尤其重要，也因此，F(xiàn)ICO應(yīng)運(yùn)而生。

在 1950 年代，擁有加州理工學(xué)院、斯坦福大學(xué)和加州大學(xué)伯克利分校學(xué)位的數(shù)學(xué)家 William R. Fair 開始研究用于構(gòu)建預(yù)測(cè)行為模型的數(shù)學(xué)技術(shù)。Fair 被信貸決策過(guò)程中涉及的相對(duì)未被認(rèn)可的復(fù)雜性所吸引，發(fā)現(xiàn)通常用于確定信貸的變量可以產(chǎn)生數(shù)萬(wàn)億種可能的組合。

Fair 確定通過(guò)使用統(tǒng)計(jì)技術(shù)（例如多變量分析來(lái)生成評(píng)分算法），可以大大降低這種復(fù)雜性。此外，計(jì)算機(jī)技術(shù)的最新進(jìn)展，尤其是晶體管的引入，使計(jì)算能夠自動(dòng)化并快速處理。因此電氣工程師 Earl Isaac 加入。

1958 年，F(xiàn)air, Isaac 推出了他們的第一個(gè)評(píng)分系統(tǒng)，稱為信用申請(qǐng)?jiān)u分算法，證明他們的系統(tǒng)可以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)信用持有人的付款行為，包括他們是否會(huì)按時(shí)付款、延遲付款或根本不付款。兩年后，F(xiàn)air, Isaac 推出了公司 INFORM 產(chǎn)品的第一個(gè)版本，這是一個(gè)基于客戶過(guò)去借貸行為的數(shù)據(jù)庫(kù)構(gòu)建評(píng)分算法的過(guò)程。那一年，兩人將公司合并為 Fair, Isaac and Company。

彼時(shí)由于計(jì)算機(jī)的滲透緩慢，該評(píng)分系統(tǒng)的滲透也緩慢，然而，當(dāng)美國(guó)國(guó)稅局 (IRS) 與該公司簽訂合同以開發(fā)一種評(píng)分算法，使 IRS 能夠更準(zhǔn)確地定位逃稅者時(shí)，F(xiàn)air Isaac 開始了快速滲透。

該系統(tǒng)于 1972 年投入使用，很快產(chǎn)生了效果：審計(jì)數(shù)量下降了三分之一，美國(guó)國(guó)稅局公布的發(fā)現(xiàn)的欠繳賬單數(shù)量大幅下降。

在隨后的多年里，F(xiàn)ICO繼續(xù)拓展自己的用途，不單只是在發(fā)放信貸時(shí)提供評(píng)判，也進(jìn)入到信用卡領(lǐng)域幫助機(jī)構(gòu)們來(lái)進(jìn)行相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)管理，隨后又進(jìn)入保險(xiǎn)行業(yè)，幫助進(jìn)行相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)控制流程的優(yōu)化。

時(shí)至今日，F(xiàn)ICO已經(jīng)成為整個(gè)美國(guó)信貸行業(yè)的重要評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，覆蓋美國(guó)90%以上的消費(fèi)信貸決策。

資料來(lái)源：中金公司

而公司的業(yè)務(wù)范圍，也已經(jīng)遍布世界各地。與標(biāo)準(zhǔn)普爾等公司一樣，都是世界金融界金字塔尖的那一批公司，它們生產(chǎn)的產(chǎn)品，就是標(biāo)準(zhǔn)。

多年前的算法，第一個(gè)被官方機(jī)構(gòu)認(rèn)可，并不斷延續(xù)至今，每個(gè)消費(fèi)者和相關(guān)機(jī)構(gòu)對(duì)FICO分的信賴，是公司整個(gè)業(yè)務(wù)的護(hù)城河。

當(dāng)然現(xiàn)在可以看到的FICO分也有很多種了，不同的行業(yè)需要參考的FICO分不太相同，但大致的打分原則也都大同小異，遵循下圖5個(gè)維度來(lái)進(jìn)行綜合評(píng)判。

資料來(lái)源：FICO

而公司目前的收入結(jié)構(gòu)中，除了分?jǐn)?shù)業(yè)務(wù)，公司也開展了軟件業(yè)務(wù)，包括應(yīng)用程序和SAAS，主要都是提供決策管理的業(yè)務(wù)，此業(yè)務(wù)同樣基于將公司的內(nèi)部數(shù)據(jù)進(jìn)行分析形成有價(jià)值信息的能力，是公司打分系統(tǒng)算法的延伸，而基于強(qiáng)大的數(shù)據(jù)分析方法，公司在這個(gè)領(lǐng)域也同樣復(fù)現(xiàn)了成功，是美國(guó)決策管理和反欺詐業(yè)務(wù)的龍頭服務(wù)商之一。

資料來(lái)源：中金公司

目前公司的收入結(jié)構(gòu)中，評(píng)分業(yè)務(wù)和軟件業(yè)務(wù)基本上五五開。

其中評(píng)分業(yè)務(wù)緊密聯(lián)系全球的信貸業(yè)務(wù)量，在評(píng)分系統(tǒng)深入人心的環(huán)境下，是護(hù)城河極高的業(yè)務(wù)。而軟件服務(wù)業(yè)務(wù)，則與相關(guān)B端用戶的業(yè)務(wù)量及全球的宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)緊密相關(guān)，但由于并未處于壟斷地位，依然面臨著眾多競(jìng)爭(zhēng)，所以利潤(rùn)率也跟大部分軟件公司類似。

可以看到，同樣的收入，軟件業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)只有評(píng)分業(yè)務(wù)的五分之一。

從歷史上看，公司也隨著貨幣政策有著一定的周期性，但是長(zhǎng)期來(lái)看，核心的貨幣總量仍維持不斷膨脹趨勢(shì)，評(píng)分業(yè)務(wù)就一定能跟著成長(zhǎng)，這支撐公司能夠維持長(zhǎng)期超越經(jīng)濟(jì)增速的成長(zhǎng)。

二、單純的算法驅(qū)動(dòng)

與國(guó)內(nèi)的阿里和騰訊包辦最常見(jiàn)的信用分體系不同，F(xiàn)ICO公司在產(chǎn)業(yè)鏈中的位置其實(shí)非常單一，基本上就是一家數(shù)據(jù)處理公司。

我們看到公司的上游，也就是三大征信機(jī)構(gòu)，它們從各大信貸機(jī)構(gòu)里面收集相關(guān)的個(gè)人行為數(shù)據(jù)，然后交由給FICO進(jìn)行梳理。

三大征信機(jī)構(gòu)也不是沒(méi)想過(guò)搶這一塊蛋糕，它們現(xiàn)在也是除FICO以外最大的信用分提供者。

它們固然手里的數(shù)據(jù)很多，都基于自己的消費(fèi)者行為數(shù)據(jù)推出過(guò)自己的信用分系統(tǒng)，但有一說(shuō)一，這三個(gè)機(jī)構(gòu)間處于競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，導(dǎo)致了很難推出一個(gè)公允的信用分（類似于騰訊和阿里的消費(fèi)者賬單數(shù)據(jù)不互通），另一方面，F(xiàn)ICO的算法在核心的準(zhǔn)確性上始終要做得更好，使用FICO減少的損失貸款比率始終優(yōu)于其他后來(lái)者推出的打分體系。

因此也使得FICO長(zhǎng)期能在三大機(jī)構(gòu)壟斷上游的情況下存活下來(lái)，它們之間的關(guān)系也頗為微妙，F(xiàn)ICO從三大征信機(jī)構(gòu)里采購(gòu)消費(fèi)者行為數(shù)據(jù)，然后在自己的算法體系里算出分?jǐn)?shù)后，也能賣回給三大征信機(jī)構(gòu)，三大征信機(jī)構(gòu)占FICO收入的比例為10%。

而三大征信機(jī)構(gòu)也有各自的信用分供參考。但是，銀行和消費(fèi)者暫時(shí)還是只認(rèn)FICO分為標(biāo)準(zhǔn)。所以，F(xiàn)ICO與三大機(jī)構(gòu)互為消費(fèi)者、供應(yīng)商和競(jìng)爭(zhēng)者。

這也說(shuō)明，即使面臨壟斷的上游，只要有核心的算法，即使是一家業(yè)務(wù)單一的公司，就能夠活下來(lái)不被取代。但前提是，必須是行業(yè)的先行者，若FICO不是第一個(gè)取得官方合作認(rèn)證，最先滲透的打分系統(tǒng)，恐怕也沒(méi)有現(xiàn)在這樣的心理壟斷地位了。

三、過(guò)分的上漲

既然公司的護(hù)城河如此之深，其心理壟斷程度已經(jīng)滲透進(jìn)美國(guó)金融體系的方方面面，那2022年的上漲似乎是合情合理的。

但細(xì)心對(duì)比公司的業(yè)績(jī)，則發(fā)現(xiàn)，2022年FICO實(shí)際業(yè)績(jī)上增幅并不算高，收入微增5%，從13.1億到13.7億，而凈利潤(rùn)從3.9億到3.7億，倒退5%，但股價(jià)倒是漲了35%。

漲幅大于eps增速，是妥妥的估值提升行情。對(duì)比整個(gè)金融領(lǐng)域公司在2022年的無(wú)差別殺估值，即便是標(biāo)普、穆迪、Equifax等類似的公司，也難逃一跌。公司的超額表現(xiàn)似乎有點(diǎn)怪異。

而我們看到公司2022年的報(bào)表，則發(fā)現(xiàn)公司的上漲的推力竟是自己的回購(gòu)。

2022年公司利潤(rùn)為3.7億，而公司進(jìn)行了11億的回購(gòu)，而回購(gòu)的11億中除了來(lái)自自由現(xiàn)金流，而足足有8億來(lái)自于借貸，2022年公司長(zhǎng)期借款從10億飆升至18億。

當(dāng)一年里的派息比例達(dá)到了利潤(rùn)的290%，股價(jià)很難不上漲。

此舉動(dòng)顯然是形成了股價(jià)的有力支撐，但問(wèn)題只是，公司如此借貸回購(gòu)，導(dǎo)致了資產(chǎn)負(fù)債率提高的同時(shí)，也進(jìn)一步降低了凈資產(chǎn)，公司的市凈率也算是奇葩，竟然達(dá)到-19，凈資產(chǎn)為-8億，按照目前的利潤(rùn)，就算是回到正的凈資產(chǎn)，也至少需要2年。

公司目前處于資不抵債的狀態(tài)，大家都知道其業(yè)務(wù)護(hù)城河很深，這反倒成了這公司透支未來(lái)的籌碼，但這樣推動(dòng)的上漲，無(wú)論怎么看，都是一種放縱的行為，一旦業(yè)務(wù)面臨一些意料以外的下滑，或者債務(wù)利率持續(xù)升高，都會(huì)使得公司陷入極度危險(xiǎn)的境地。

所以說(shuō)，盡管FICO當(dāng)下護(hù)城河極深，但從資產(chǎn)角度看，已經(jīng)過(guò)分透支未來(lái)處于泡沫的位置，其PE也是在歷史高位。2022年的上漲不可持續(xù)，公司不可能每年都借2倍的利潤(rùn)來(lái)回購(gòu)，也因此，公司現(xiàn)在已經(jīng)顯然不是一個(gè)很值得持有的標(biāo)的了。

四、結(jié)語(yǔ)

FICO也是美國(guó)股市里如茅臺(tái)一樣的公司，擁有無(wú)可替代的屬性，而且看到很遠(yuǎn)也很難被替代。

這說(shuō)明即使是一套算法這樣簡(jiǎn)單的產(chǎn)品，做的足夠早，足夠好，就能造就長(zhǎng)遠(yuǎn)的護(hù)城河，造就巨大的漲幅和市值，技術(shù)驅(qū)動(dòng)和先發(fā)紅利是最重要的因素。

巴菲特說(shuō)過(guò)以合理的價(jià)格買優(yōu)秀的公司，因?yàn)閮?yōu)秀的公司很多隱形資產(chǎn)并不在報(bào)表上體現(xiàn)，如價(jià)值幾千億的品牌等。因此在合理的價(jià)格買入就可以了，合理就是便宜，后面這些資產(chǎn)將不知不覺(jué)間釋放價(jià)值，如可口可樂(lè)和蘋果的品牌在消費(fèi)者中的粘性。

而FICO則是另一個(gè)經(jīng)典的反面案例，公司知道自己擁有的隱形資產(chǎn)，因此選擇了提前借款兌現(xiàn)在了股價(jià)漲幅上，造成了令人擔(dān)憂的市凈率。包括蘋果也很像，現(xiàn)在也已經(jīng)40多倍PB，隨時(shí)可以轉(zhuǎn)負(fù)了。

因此，當(dāng)優(yōu)秀的公司已經(jīng)透支自己賬面看不到的隱形資產(chǎn)時(shí)，到底什么才是合理的估值，這是給現(xiàn)代投資者們的一個(gè)全新的問(wèn)題。

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