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重陽投資董事長 王慶

剛剛過去的2022年，中國資本市場在俄烏戰(zhàn)爭、疫情二次爆發(fā)以及美聯(lián)儲超預(yù)期加息多重沖擊下，遭遇了罕見的“戴維斯雙殺”。但是，沒有一個冬天不可逾越。展望2023年，我們認(rèn)為，A股及港股市場可能已經(jīng)構(gòu)筑了未來2-3年的中期底部，市場盡管短期可能仍有波折，但新一輪中級行情正在醞釀，市場可能迎來估值預(yù)期與盈利共同擴張的“戴維斯雙擊”。

我們沿著盈利、利率、制度、風(fēng)險偏好的“重陽四要素框架”來做出這一判斷。

盈利方面，我們判斷2023年，伴隨著國內(nèi)疫情防控政策的調(diào)整優(yōu)化，病毒變異的確定性有望轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟環(huán)境的確定性，市場主體信心將顯著恢復(fù)。房地產(chǎn)供需兩側(cè)的信用收縮接近尾聲。2023年將成為中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)折之年，GDP增速將自二季度起開始恢復(fù)，全年增速有望達(dá)到5%以上，對應(yīng)A股上市公司凈利潤增長5-10%。當(dāng)然，具體數(shù)字只是一些粗略的估計。但我們認(rèn)為，在經(jīng)濟觸底回升的轉(zhuǎn)折期中，重要的是復(fù)蘇方向而非幅度，“模糊的正確”好于“精確的錯誤”。

利率方面，中央對2023年貨幣政策的定調(diào)是“精準(zhǔn)有力”，這意味著信貸直達(dá)工具仍將是政策的首選項，總量上的降準(zhǔn)和降息政策也值得期待但可能較為克制，國內(nèi)無風(fēng)險利率大概率維持震蕩格局。美聯(lián)儲2023年可能在溝通上保持鷹派，并在2023年下半年維持基準(zhǔn)利率不變，2024年通脹確定性下行后快速降息。在市場對美國加息預(yù)期定價已經(jīng)相對充分的情況下，美國長債利率和美元匯率可能已經(jīng)見頂，全球流動性環(huán)境總體趨好。

制度方面，A股市場低迷不改雙向擴容趨勢，中概股退市風(fēng)險已經(jīng)實質(zhì)性降低，個人養(yǎng)老金制度將為資本市場帶來長期資金。從規(guī)模上看，據(jù)估計我國個人養(yǎng)老金有望在五年內(nèi)超過萬億。

風(fēng)險偏好方面，2023年宏觀政策最大的看點是通過對防疫政策和其他領(lǐng)域里收縮性政策的調(diào)整釋放經(jīng)濟活力，這將大幅提升市場主體的風(fēng)險偏好。

綜上，我們認(rèn)為經(jīng)濟復(fù)蘇將是今年A股和港股投資最重要的線索。在復(fù)蘇邏輯未被經(jīng)濟數(shù)據(jù)證明之前，市場將在猶豫中上行。從整體來看，A股市場風(fēng)險溢價盡管已經(jīng)自10月末高位有所回落，但仍高于歷史平均水平。港股市場無論是估值還是風(fēng)險溢價盡管也有所收斂，但從歷史看仍處于極端水平。隨著經(jīng)濟活力的釋放和市場風(fēng)險偏好的提升，A股和港股均存在相當(dāng)?shù)墓乐敌迯?fù)的機會。

結(jié)構(gòu)上看，我們最看好兼具短期復(fù)蘇彈性和長期成長邏輯的公司，特別是科技自立自強領(lǐng)域相關(guān)的公司。中國的“硬科技”企業(yè)在快速迭代升級，在外部壓力下其中的龍頭企業(yè)有望成為國產(chǎn)替代過程中的贏家，長期成長邏輯順暢。但是，過去兩年的疫情打斷了很多公司的短期成長節(jié)奏。疫情管控疊加需求下行和成本沖擊，使這些企業(yè)經(jīng)歷了估值和盈利的雙殺。展望2023年，疫情管控放開和宏觀環(huán)境回暖對這類企業(yè)均是有利的環(huán)境，這類企業(yè)有望為我們提供非?？捎^的中長期回報。

在對市場保持樂觀的同時，我們也深知投資是一場全概率的游戲，須要時刻關(guān)注潛在的風(fēng)險。當(dāng)前最大的風(fēng)險是國內(nèi)需求復(fù)蘇的力度不及預(yù)期。三年疫情對居民的資產(chǎn)負(fù)債表造成了較大的影響，在房價上漲預(yù)期消退后房地產(chǎn)需求的恢復(fù)力度也可能較弱，疫情后社會和經(jīng)濟恢復(fù)常態(tài)的過程可能不會一蹴而就。此外，盡管中美領(lǐng)導(dǎo)人巴厘島會晤后兩國關(guān)系趨于緩和，相關(guān)地緣政治風(fēng)險的潛在發(fā)酵和沖擊仍然是不容忽視的風(fēng)險因素。

關(guān)鍵詞： 風(fēng)險偏好 風(fēng)險溢價 風(fēng)險因素