文|海豚投研
$奈飛.US 北京時(shí)間 1 月 20 日凌晨發(fā)布了 2022 年第四季度財(cái)報(bào)。因爆款劇拉動(dòng),整體業(yè)績(jī)亮眼。主要超預(yù)期的地方在于訂閱用戶增加數(shù)、利潤(rùn)率情況。下季度指引上,收入端與市場(chǎng)預(yù)期一致,經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率略弱。
(資料圖片僅供參考)
具體來看:
(1)四季度總收入同比增長(zhǎng) 1.9%,剔除匯率影響,增速在 10%,其中主要是由于訂閱用戶大幅增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。下季度指引為 81.7 億元,同比增長(zhǎng) 3.9%,匯率不變下增速為 8%,基本符合市場(chǎng)預(yù)期。
(2)四季度用戶凈增加 766 萬人,大超指引的 450 萬。其中歐美地區(qū)的用戶增長(zhǎng)超市場(chǎng)預(yù)期。海豚君認(rèn)為,歐美等成熟地區(qū)的用戶反彈,與廣告支持服務(wù)的推出關(guān)聯(lián)不大,更多的是靠《Wednesday》等爆款劇的拉動(dòng)。
上季度奈飛管理層表明,在推出廣告支持服務(wù)后,未來將更注重整體收入增長(zhǎng)而非訂閱用戶凈增加這個(gè)單一指標(biāo),因此四季度開始將不再提供用戶增長(zhǎng)的指引。
市場(chǎng)對(duì) 2023 年一季度的預(yù)期為 350 萬的凈增加,亞太地區(qū)是增長(zhǎng)主力軍,在增量中貢獻(xiàn)近 40%。
(3)利潤(rùn)率因四季度內(nèi)容較多而季節(jié)性走弱,但高于指引和預(yù)期,主要預(yù)期差在費(fèi)用支出上,公司實(shí)際費(fèi)用比預(yù)期低。公司對(duì)下季度及 2023 年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率指引較為積極,基本按照穩(wěn)步提升的趨勢(shì)。
(4)四季度自由現(xiàn)金凈流入 3.32 億,意味著 2022 年全年流入 16 億,超指引的 10 億。
公司對(duì) 2023 年的自由現(xiàn)金流指引為 30 億,預(yù)計(jì)商業(yè)模式更優(yōu)的廣告業(yè)務(wù)是主要增長(zhǎng)推動(dòng)力。
(5)三季度末公司凈負(fù)債(現(xiàn)金 - 長(zhǎng)短期債務(wù))為 83 億,環(huán)比增加 4 億。最早到期的是一筆需要在 2024 年 3 月償還的 4 億優(yōu)先票據(jù)。短期(12 個(gè)月)償債壓力不大,不會(huì)對(duì)現(xiàn)金流產(chǎn)生明顯影響。
本季度除了經(jīng)營(yíng)用的現(xiàn)金支出,還完成了兩家動(dòng)漫和游戲工作室(Animal Lgic、Spry Fox)的收購。在未來的資金使用上,公司會(huì)對(duì) 2 個(gè)月收入現(xiàn)金之外的超額部分,用于收購新標(biāo)的以及回購公司股份,來反饋給股東。
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長(zhǎng)橋海豚君觀點(diǎn)
實(shí)際上,市場(chǎng)預(yù)期在四季度經(jīng)歷了一波三折,從“對(duì)廣告服務(wù)的樂觀預(yù)期”,到 “實(shí)際上線一個(gè)月分發(fā)效果不佳預(yù)期下調(diào)”,再到“11 月《Wednesday》、《The Crown S5》等熱劇上線后反響超預(yù)期”以及 “美元走低后有利于占比 60% 的國(guó)際業(yè)務(wù)在計(jì)價(jià)時(shí)能夠少一些匯兌損失” 而再次對(duì)四季度以及 2023 年的奈飛保持樂觀。
海豚君認(rèn)為預(yù)期波動(dòng)的本質(zhì)原因,在于當(dāng)下的環(huán)境復(fù)雜。宏觀經(jīng)濟(jì)的衰退預(yù)期變化,使得奈飛的訂閱消費(fèi)以及廣告收入效果評(píng)估捉摸不定。但因?yàn)槟物w顯著的內(nèi)容優(yōu)勢(shì),短期同行基本難以撼動(dòng)其流媒體地位。
不過,中長(zhǎng)期的前景則仍然是撲朔迷離的。一方面,行業(yè)性紅利——流媒體對(duì)傳統(tǒng)有線電視的替代還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間,奈飛顯然會(huì)受益。但另一方面,同行在不斷投入資金下補(bǔ)內(nèi)容短板后或許會(huì)縮小與奈飛的差距。除此之外,從尼爾森的數(shù)據(jù)顯示,相比長(zhǎng)視頻的影視同行,YouTube 分占的用戶時(shí)長(zhǎng)近 1 年來在快速提升,以及潛在的 TikTok 等短視頻平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng),也是需要持續(xù)關(guān)注。
隱含著對(duì)廣告收入在今年的增長(zhǎng)趨勢(shì),奈飛提高了今年的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率目標(biāo),這是公司釋放的一個(gè)偏積極的信號(hào),背后代表盡管今年有宏觀壓力,但公司對(duì)其廣告支持計(jì)劃、付費(fèi)共享賬戶的效果有較高的信心。如果對(duì)市場(chǎng)一致預(yù)期也同步適當(dāng)提高利潤(rùn)率,那么當(dāng)前估值對(duì)應(yīng) 2023 年業(yè)績(jī) PE 約為 25-30 倍,在合理區(qū)間但從歷史來看位于中樞偏下區(qū)域。在財(cái)報(bào)釋放的利好后,短期估值有上探動(dòng)力。
不過鑒于前兩天的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù),海豚君認(rèn)為還是需要評(píng)估美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)衰退深淺的可能性,這對(duì)終端消費(fèi)以及廣告主投放意愿的影響不可忽視。
本次財(cái)報(bào)具體數(shù)據(jù)
一、爆款再刷記錄,用戶訂閱大超預(yù)期
三季度靠《Stranger Things》帶飛,四季度再次靠爆款劇躺贏,11 月才上線的《Wednesday》觀看時(shí)長(zhǎng)創(chuàng)下英語劇集歷史第二的成績(jī)。雖然面向全球 12 個(gè)國(guó)家推出的廣告支持服務(wù),也對(duì)用戶規(guī)模增長(zhǎng)有拉動(dòng)作用,但結(jié)合此前的指引(~廣告用戶 440 萬)和用戶增長(zhǎng)的地區(qū)分布(對(duì)廣告套餐敏感度更低的成熟市場(chǎng),其訂閱增長(zhǎng)情況更超預(yù)期)來看,海豚君認(rèn)為本季度用戶訂閱能夠大超預(yù)期的主要驅(qū)動(dòng)力還是來源于押中了爆款內(nèi)容。
分地區(qū)來看:亞太地區(qū)仍然是用戶增長(zhǎng)的主力軍,但歐美用戶的強(qiáng)勁需求是超出市場(chǎng)預(yù)期的地方。
(1)北美、歐洲等成熟市場(chǎng)用戶環(huán)比分別增加 90 萬、320 萬,主要受《Wednesday》、《Glass Onion》等收視履創(chuàng)新高的爆款劇拉動(dòng);
(2)亞太、拉美兩個(gè)新興市場(chǎng)近年以來一直承擔(dān)主要的用戶增長(zhǎng)任務(wù),分別增加 180 萬、176 萬。
下季度指引:自四季度開始,奈飛不再提供用戶訂閱的增長(zhǎng)指引,但也透露了下季度會(huì)有有“適度的增長(zhǎng)”,而不是像 2022 年一季度那樣產(chǎn)生用戶凈流失。在廣告服務(wù)推出之后,用戶訂閱指標(biāo)與整體收入的同步增長(zhǎng)關(guān)系減弱。因此公司層面更關(guān)注整體營(yíng)收情況,因此更多的以收入規(guī)模作為主要目標(biāo)考量。
從市場(chǎng)預(yù)期來看,下季度市場(chǎng)預(yù)計(jì)新增用戶在 350 萬左右,海豚君認(rèn)為,基于四季度的表現(xiàn),以及下季度如果《You》第 4 季上下部分如期上線,那么凈用戶訂閱仍然有望超預(yù)期。
對(duì)于廣告套餐用戶情況,本季度財(cái)報(bào)沒有做詳細(xì)拆分披露。此前奈飛官方的短期目標(biāo)——2022 全年達(dá)到 440 萬,考慮到此前新聞爆料四季度廣告分發(fā)效果不佳,也就是說廣告用戶未達(dá)預(yù)期,因此合理預(yù)計(jì)廣告用戶在 440 萬以下,那么對(duì)于 766 萬的訂閱新增數(shù),扣掉 440 萬剩下的可能就是原套餐的真實(shí)訂閱新增情況,環(huán)比增加,并且比此前預(yù)期也要好得多。
除了廣告支持服務(wù)在部分地區(qū)對(duì)用戶增長(zhǎng)的主要拉動(dòng)外,2023 年奈飛將開始重點(diǎn)打擊賬戶共享行為帶來的付費(fèi)訂閱潛在損失,因此我們預(yù)計(jì)帶來的用戶訂閱增長(zhǎng)效果最快將于二季度在財(cái)報(bào)中顯現(xiàn)。
中長(zhǎng)期上,公司仍然對(duì)流媒體對(duì)傳統(tǒng)有線電視的遷移趨勢(shì)充滿信心。事實(shí)情況也確實(shí)如此,四季度美國(guó)流媒體的用戶時(shí)長(zhǎng)份額進(jìn)一步提高,從 9 月至 11 月提升了 3pct,達(dá)到 38.3%。而歐洲、拉美等國(guó)家的流媒體滲透率則相比美國(guó)更低,因此也預(yù)示著奈飛等一眾流媒體平臺(tái)還有不小的滲透空間,行業(yè)紅利遠(yuǎn)未結(jié)束。
二、美加用戶對(duì)廣告無感?歐日韓接受意愿更高
四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 78.52 億美元,同比增長(zhǎng) 1.9%。由于美元匯率高位,對(duì)國(guó)際收入占比 60% 的奈飛,財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)弱化了實(shí)際情況。剔除匯率的影響,實(shí)際收入增長(zhǎng) 10%。
細(xì)分業(yè)務(wù)來看,流媒體收入(訂閱 + 廣告)78.18 億美元,同比增長(zhǎng) 2%,匯率不變下增長(zhǎng)應(yīng)該超過 10%;DVD 銷售預(yù)期內(nèi)下滑 20%。
四季度總營(yíng)收的拉動(dòng),主要來自于用戶訂閱量的增長(zhǎng)。單用戶付費(fèi)環(huán)比下滑,剔除匯率影響后,主要為歐洲、亞太地區(qū)的平均付費(fèi)降低,也就是說,歐洲、日韓等國(guó)家的用戶,對(duì)廣告支持服務(wù)的接受意愿度更高。而還在同比增長(zhǎng)的美國(guó)、加拿大地區(qū)用戶,對(duì)廣告服務(wù)感受較淡。
四季度奈飛主要提高了阿根廷地區(qū)的用戶訂閱價(jià)格,其他地區(qū)未有明顯漲價(jià),可能還是阿根廷比索匯率持續(xù)走低的原因。Disney+、Apple+ 等同行則在美國(guó)地區(qū)加緊提價(jià),期望來進(jìn)一步改善盈利模型。
三、流媒體競(jìng)爭(zhēng):短期同行威脅有限,行業(yè)外競(jìng)爭(zhēng)更值得關(guān)注
上季度奈飛首次在財(cái)報(bào)中披露了自己與兩個(gè)直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 Amazon、Disney 的用戶數(shù)據(jù)對(duì)比,或許是太直白,或許是因?yàn)槎唐诟惺艿降母?jìng)爭(zhēng)威脅有限,本次財(cái)報(bào)沒有再做直接的數(shù)據(jù)對(duì)比。
從尼爾森的月頻數(shù)據(jù)來看,在 11 月《Wednesday》上線之前,9、10 兩月奈飛的時(shí)長(zhǎng)份額逐月下降,《Wednesday》上線后才大幅反彈。但在此期間,對(duì)奈飛影響最大的不是同行(Disney、Amazon,但 HBO 短期增勢(shì)有點(diǎn)猛),而是 YouTube 以及其他流媒體平臺(tái)。
這主要源于奈飛在內(nèi)容儲(chǔ)備上短期內(nèi)還有絕對(duì)優(yōu)勢(shì),Disney、Amazon、Apple TV、HBO 暫時(shí)還需要補(bǔ)短板。
比如拿奈飛與 Disney 對(duì)比,去年 9-12 月,奈飛優(yōu)越的歷史儲(chǔ)備讓它可以迅速在各國(guó)版本上批量推出,但 Disney+ 除了新入的東南亞及印度地區(qū),其他地區(qū)的影片增量遠(yuǎn)不及奈飛。
奈飛在財(cái)報(bào)中也重點(diǎn)提及了 YouTube、TikTok 兩家的大名,而 YouTube 在整體流媒體時(shí)長(zhǎng)份額提升的時(shí)點(diǎn),也基本吻合發(fā)力做 Shorts,Shorts 正式商業(yè)化的時(shí)點(diǎn)。
也就是說,短視頻的流量黑洞威力也開始成為全球長(zhǎng)視頻都會(huì)面臨的一個(gè)通病難題,哪怕內(nèi)容強(qiáng)勢(shì)如奈飛。
廣告計(jì)劃是奈飛的一次重要出擊,基于影視 IP 做的游戲和消費(fèi)品也是奈飛重點(diǎn)押注的業(yè)務(wù),尤其是在《Squid Game》周邊暢銷之后。目前奈飛游戲有 50 款的產(chǎn)品組合,未來還將進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)品供給,尤其是結(jié)合了奈飛自身 IP 的游戲。目前游戲和消費(fèi)品暫時(shí)還不能給業(yè)績(jī)帶來能顯著看見的支撐。
四、內(nèi)容現(xiàn)有儲(chǔ)備加速去化,預(yù)計(jì)很快將重回投入周期
四季度內(nèi)容投資的現(xiàn)金支出只有 37 億,合計(jì)全年 166 億,小于原定目標(biāo)的 170 億,恐怕與對(duì)經(jīng)濟(jì)壓力的預(yù)期有關(guān)。
但在四季度又一個(gè)內(nèi)容供給高峰期過后,現(xiàn)有儲(chǔ)備內(nèi)容也在快速減少,內(nèi)容資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù),內(nèi)容投資支出同比下滑幅度相比上季度繼續(xù)加深,新的投入周期拐點(diǎn)正在臨近。
1、截至四季度末,奈飛內(nèi)容資產(chǎn)規(guī)模 327 億,環(huán)比減少 0.4 億。
2、四季度內(nèi)容投資支出 37 億,全年一共 166 億,未用滿原先定的 170 億預(yù)算額度。與此同時(shí),內(nèi)容攤銷則隨著供給量持續(xù)增加而繼續(xù)加速,內(nèi)容儲(chǔ)備的加速去化,會(huì)使得投入周期拐點(diǎn)更加臨近。
3、截至三季度末(四季度情況業(yè)績(jī)簡(jiǎn)報(bào)不披露),奈飛自制內(nèi)容占比開始超過 60%。
4、管理層穩(wěn)步提高 2023 年利潤(rùn)率預(yù)期
一般情況下,四季度是奈飛的內(nèi)容產(chǎn)出旺季,對(duì)應(yīng)的成本、費(fèi)用開支也會(huì)順勢(shì)起飛。再加上為廣告支持服務(wù)的宣傳,環(huán)比增幅最大主要就是銷售費(fèi)用。不過公司實(shí)際費(fèi)用支出情況要比市場(chǎng)預(yù)期的要少一些,因此最終經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率高了 2pct(實(shí)際 7% vs 預(yù)期 5% vs 指引 3%)。
2022 全年的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為 18%,剔除匯率影響為 20%,基本達(dá)成年中的指引目標(biāo)。管理層提出,2023 年預(yù)計(jì)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率在 21%-22%(匯率不變下),比原先的目標(biāo) 19%-20% 要高一些。盡管今年的宏觀壓力肉眼可見,但公司對(duì)經(jīng)營(yíng)層面的信心還是較足的,尤其是穩(wěn)態(tài)下毛利較高的廣告收入。
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