短期和中長(zhǎng)期，乳制品公司仍然許多不確定性需要克服。

在許多市場(chǎng)判斷中，消費(fèi)股是2023年一張曖昧的“明牌”；政策的鼎力支持、業(yè)績(jī)的復(fù)蘇預(yù)期、估值的筑底企穩(wěn)是多數(shù)投資者樂(lè)觀的依據(jù)。之所以曖昧，在于沒(méi)有大家百分之百看漲的某個(gè)子板塊，并且在某些子板塊上仍然存在觀點(diǎn)的分歧。

(資料圖片僅供參考)

乳業(yè)股就是這樣一張曖昧的“明牌”。從2022年最后兩個(gè)月的漲幅來(lái)看，這個(gè)子板塊的表現(xiàn)與大盤趨同，部分個(gè)股的漲幅甚至超越了大盤——這是明確的事實(shí)。不過(guò)，對(duì)于乳業(yè)公司們的銷售回暖和估值修復(fù)，并不是所有人都認(rèn)可。

與此同時(shí)，2023年年初飼料成本上漲驅(qū)動(dòng)原奶價(jià)格上漲，而下游需求尚未恢復(fù)，令行業(yè)再次出現(xiàn)了對(duì)“倒奶殺?！爆F(xiàn)象的擔(dān)憂，也為乳企的業(yè)績(jī)復(fù)蘇增添了不確定性。

投資消費(fèi)股的邏輯并不復(fù)雜，但若是面對(duì)業(yè)績(jī)漲不動(dòng)、估值上不去的情形，任何“明牌”都有了被懷疑的理由。

利潤(rùn)從何而來(lái)？

2022年三季報(bào)顯示，伊利股份凈利潤(rùn)同比下滑26%。作為國(guó)內(nèi)唯一一家營(yíng)收達(dá)千億級(jí)別的乳企（以2021年年報(bào)計(jì)），它的成績(jī)單直接動(dòng)搖了市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)白馬股的信仰，也間接映射了其他乳企的表現(xiàn)——同期妙可藍(lán)多凈利潤(rùn)同比下滑63%，光明乳業(yè)凈利潤(rùn)下滑17%。

相較于伊利股份，其最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手蒙牛乳業(yè)目前還不算太糟。2022年上半年，該公司收入和利潤(rùn)同比均有所增長(zhǎng)。然而，毛利和現(xiàn)金流的下跌，也讓這份成績(jī)單有了瑕疵。

在回答乳制品企業(yè)的“利潤(rùn)從何而來(lái)？”之前，或許還應(yīng)該問(wèn)一個(gè)問(wèn)題：利潤(rùn)都去哪兒了？

一個(gè)不需要過(guò)度思考就能給出的答案是疫情。伊利股份董秘邱向敏就曾表示，各地散發(fā)的疫情對(duì)消費(fèi)場(chǎng)景、消費(fèi)信心有一定影響。這的確算得上正確答案；更全面地表述應(yīng)該是，受疫情影響，部分消費(fèi)者減少了乳制品的購(gòu)買，同時(shí)企業(yè)的線下渠道因疫情關(guān)停、線上渠道受物流影響，乳企銷售面臨巨大挑戰(zhàn)；而在更廣義的層面，消費(fèi)者在經(jīng)歷了疫情之后，削減了整體消費(fèi)支出，使乳企的營(yíng)收承壓。

這套說(shuō)辭，有不少令人思考的空間。

一方面，關(guān)于消費(fèi)者是不是在疫情期間減少了乳制品的消費(fèi)支出，各家企業(yè)大致給出了否定的答案。2022年前九個(gè)月，伊利股份的營(yíng)收增長(zhǎng)10.42%至人民幣935億元，妙可藍(lán)多的營(yíng)收增長(zhǎng)21.78%至38.29億元，新乳業(yè)營(yíng)收增長(zhǎng)12.48%至74.80億元……上表羅列的A股乳企中，只有光明乳業(yè)和三元股份的營(yíng)收有小幅下跌。

反倒港股上市乳企的表現(xiàn)不佳，2022年上半年僅蒙牛乳業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收正增長(zhǎng)——但無(wú)論如何，已經(jīng)成為消費(fèi)剛需的乳制品，用一句“因疫情減少奶制品消費(fèi)”多少解釋不通。

另一方面，關(guān)于消費(fèi)場(chǎng)景被疫情限制，這是一個(gè)普遍且必然的結(jié)果。更進(jìn)一步結(jié)合國(guó)內(nèi)各家乳企的渠道策略，便不難看出，至少對(duì)于伊利和蒙牛來(lái)說(shuō)，這里是利潤(rùn)被壓縮的空間之一。

伊利從2006年開始實(shí)施“織網(wǎng)行動(dòng)”，積極布局下沉渠道，截止2021年，公司累計(jì)擁有1.5萬(wàn)余個(gè)億積分銷售、500萬(wàn)個(gè)分銷網(wǎng)點(diǎn)及1.8萬(wàn)名銷售人員。蒙牛在發(fā)展采取了“大商策略”，依靠大經(jīng)銷商提升銷售規(guī)模，后又通過(guò)“鎮(zhèn)村通”推進(jìn)鄉(xiāng)鎮(zhèn)村市場(chǎng)的覆蓋。

同時(shí)，兩家公司也在拼搶線上渠道。伊利在2022年半年報(bào)中稱，公司在“大力拓展新興渠道，提升渠道產(chǎn)出效率”，并援引凱度（Kantar）消費(fèi)者調(diào)研數(shù)據(jù)指出，2022年上半年，公司液態(tài)乳品在新零售渠道實(shí)現(xiàn)的收入同比增長(zhǎng)了16.8%。蒙牛也不甘示弱，截至2022年6月30日，公司占據(jù)了常溫液態(tài)奶電商市場(chǎng)份額的27.7%，位列第一。

兩大乳企寡頭都在如此費(fèi)心地深挖渠道動(dòng)力，其他的企業(yè)想必更會(huì)覺(jué)得壓力山大。

在前述那個(gè)看似全面的答案之外，還有三個(gè)沒(méi)有明說(shuō)的利潤(rùn)去向。

首先是營(yíng)銷費(fèi)用增加。伊利2022年前三個(gè)季度的銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)了21.71%，并表示“市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，2022年第三季度銷售費(fèi)用投入較同期增加使得凈利潤(rùn)減少”。剛剛結(jié)束的世界杯就是最好的例證，這里不多贅述。

其次是原料價(jià)格上漲。蒙牛在2022年半年報(bào)中表示，原料平均價(jià)格的上漲，使公司毛利率較2021年同期下降了1.6個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流入同比減少35.1%。

最后，從2021年起，乳制品行業(yè)整合動(dòng)作頻頻。伊利入股澳優(yōu)乳業(yè)并成為第一大股東，蒙牛成為妙可藍(lán)多的控股股東，飛鶴收購(gòu)小羊妙可，新乳業(yè)收購(gòu)“一只酸奶?！?0%股權(quán)……這些對(duì)市場(chǎng)份額的搶占，亦是制壓利潤(rùn)的原因。

那么這五大利潤(rùn)去處，能否給乳企回饋更多利潤(rùn)？答案是存在分歧的。

估值能否撐??？

消費(fèi)者、渠道、營(yíng)銷、原料、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)——這五個(gè)擠壓了乳制品企業(yè)利潤(rùn)空間的五個(gè)因素，其實(shí)還可以被進(jìn)一步簡(jiǎn)化，以更加清晰地看到更長(zhǎng)周期內(nèi)相關(guān)個(gè)股估值的價(jià)值錨定。

渠道、營(yíng)銷和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，終極目標(biāo)是消費(fèi)者；而消費(fèi)端的提升，無(wú)非在于提量和提價(jià)。

乳企還有多少提量空間？從咨詢公司凱度在關(guān)于“中國(guó)消費(fèi)者十大首選品牌”的調(diào)研中可以看出，乳企整體提量的空間并不大。無(wú)論是消費(fèi)者滲透，還是消費(fèi)頻次，伊利和蒙牛均占據(jù)了前兩把交椅；光明乳業(yè)也躋身了前十。

不過(guò)這不是一種全盤否定。從細(xì)分品類來(lái)看，奶酪和酸奶顯然比液態(tài)奶更具提量空間——當(dāng)然，它們是否有足夠大的消費(fèi)需求與之匹配，則是值得投資者考慮的問(wèn)題。

另一個(gè)具備提量潛力的品類是奶粉。一位乳制品行業(yè)的分析師對(duì)《巴倫周刊》中文版表示，國(guó)內(nèi)防疫政策的優(yōu)化使得過(guò)去三年推遲了生育計(jì)劃的家庭開始重新考慮生孩子，會(huì)在短期內(nèi)帶來(lái)一波奶粉需求的剛性反彈。那么長(zhǎng)期來(lái)看呢？眾所周知，三胎政策于2021年正式入法，被視為乳制品企業(yè)的重大利好，然而在大眾對(duì)于生育成本和養(yǎng)育成本的擔(dān)憂中，政策利好并沒(méi)有立竿見(jiàn)影地轉(zhuǎn)化為清晰的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

例如中國(guó)飛鶴、澳優(yōu)和雅士利國(guó)際三家依賴奶粉產(chǎn)品的港股公司，2022年上半年的營(yíng)收和毛利均錄得同比兩位數(shù)跌幅。

那么，乳企還有多少提價(jià)空間？或許比起提量，這條路或許更通順，但也無(wú)法忽視：（1）許多乳制品企業(yè)已經(jīng)進(jìn)行了一輪品牌升級(jí)，可毛利率的提升并不顯著；（2）殘酷的行業(yè)整合是現(xiàn)在進(jìn)行時(shí)，漲價(jià)有適得其反的可能性，以及（3）在對(duì)“雪糕刺客”的吐槽中，消費(fèi)者大概率不會(huì)為“牛奶刺客”或“酸奶刺客”買單。

于是，消費(fèi)端的壓力自然而然地向上傳導(dǎo)到原料端。不巧的是，原奶價(jià)格自2018年下半年進(jìn)入上升周期，給諸多公司的生產(chǎn)成本帶來(lái)較大壓力。好消息是，原奶價(jià)格已經(jīng)開始走低，乳企可以從中期待利潤(rùn)的改善。

在對(duì)于原料成本的控制方面，乳制品企業(yè)們也是煞費(fèi)苦心。浦銀國(guó)際的研報(bào)顯示，在2021年之前，下游乳企就已經(jīng)開始了上游牧場(chǎng)的爭(zhēng)奪戰(zhàn)——當(dāng)然短期來(lái)看，這也少不了資金的投入?！栋蛡愔芸分形陌嬲J(rèn)為，乳制品公司的向上兼并，除了能夠減少原料波動(dòng)對(duì)利潤(rùn)的影響外，還有助于各個(gè)企業(yè)把控生產(chǎn)質(zhì)量，規(guī)避產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，在原料端和消費(fèi)端，乳企仍然許多不確定性需要克服。

事實(shí)上，在經(jīng)歷了2022年最后兩個(gè)月的整體大反彈后，上述乳業(yè)標(biāo)的股價(jià)已經(jīng)企穩(wěn)，甚至重新開始進(jìn)入下跌趨勢(shì)?？梢?jiàn)，聰明的市場(chǎng)也在等待這個(gè)行業(yè)更明確的拐點(diǎn)信號(hào)。

截至1月19日，伊利股份收漲0.59%至32.42元，蒙牛乳業(yè)收?qǐng)?bào)37.2港元。

文 | 《巴倫周刊》中文版撰稿人 林一丹

編輯 | 彭韌

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