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文 | 深燃，作者 | 黎明，編輯 | 魏佳

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熟悉港美股的人對、應(yīng)該不陌生。這是中國規(guī)模最大的兩個互聯(lián)網(wǎng)跨境券商，專注港美股投資，也是美股上市公司。

有500多萬人在它們的平臺上開戶，其中有200多萬人入金炒股，這些人持有的資產(chǎn)總額超過600億美元。

跟A股草根投資者眾多的情況不同，跨境投資平臺上的人整體視野更廣、交易方式更多樣。

在中國互聯(lián)網(wǎng)公司扎堆去港美股上市，創(chuàng)始人熱衷于在納斯達克敲鐘的那段時間，富途、老虎迎來黃金發(fā)展期。這兩個平臺為這些擬上市公司提供分銷服務(wù)，把它們的股票賣給散戶，還為它們的員工提供持股方案。

散戶則通過富途、老虎的平臺，買到了一些明星公司的股票，有些人賺到了第一桶金。一位老虎用戶曾對深燃說，他在2020年抄底蔚來，用賺到的錢買了一輛特斯拉。

這是互聯(lián)網(wǎng)券商野蠻生長時代的故事。而現(xiàn)在，風(fēng)向變了。

在2022年的最后一個工作日，證監(jiān)會發(fā)布公告，點名富途、老虎未經(jīng)核準，面向境內(nèi)投資者開展跨境證券業(yè)務(wù)，屬違法違規(guī)，構(gòu)成非法經(jīng)營，要求整改。

證監(jiān)會對富途、老虎的整改思路總體上是兩句話：遏制增量，化解存量。具體而言，就是禁止招攬境內(nèi)投資者及發(fā)展境內(nèi)新客戶、開立新賬戶；暫時允許原用戶繼續(xù)交易，但要符合我國外匯管理規(guī)定。這幾乎宣告了富途、老虎境內(nèi)業(yè)務(wù)增長的結(jié)束。

兩家上市公司股價應(yīng)聲暴跌，當晚分別下跌31%、28.5%。

類似來自官方的嚴厲監(jiān)管曾在2021年頻繁出現(xiàn)，螞蟻、美團、滴滴都是先例，但2022年下半年以來，趨勢有所緩和，并出現(xiàn)了一些松綁的跡象，近期的中央經(jīng)濟工作會議還提到，鼓勵平臺企業(yè)去國際舞臺上競爭。在這樣的背景下，富途、老虎突然被點名，讓很多人感到意外。

“沒有任何先兆，我們也很懵?！币晃桓煌緝?nèi)部員工對深燃說。

有觀點認為，這次監(jiān)管表態(tài)或與富途擬在香港二次上市有關(guān)。富途原計劃12月30日以介紹上市方式登陸港股，在12月29日晚上突然宣布暫緩上市，第二天證監(jiān)會就發(fā)了公告。不過，此說法未得到富途方面的證實。

相比之前的各種市場傳聞和官媒的旁敲側(cè)擊，這一次才是動真格。“因為在性質(zhì)上，直接定性為‘非法’了。這很不一樣?！币晃欢壥袌鐾顿Y人對深燃分析。

在灰色地帶瘋狂奔跑了多年的跨境券商，終于迎來轉(zhuǎn)折點。本文試圖回答三個問題：富途老虎到底怎么了？用戶的錢還安全嗎？平臺的解藥在哪里？

富途老虎到底怎么了？

富途、老虎從事的互聯(lián)網(wǎng)跨境券商業(yè)務(wù)，一直處于灰色地帶。

跨境券商，指的是向中國內(nèi)地用戶提供境外炒股服務(wù)，尤其是港美股投資。按照監(jiān)管部門的規(guī)定，中國內(nèi)地居民要想?yún)⑴c跨境炒股，只能通過合格境內(nèi)機構(gòu)投資者（QDII）、“滬港通”“深港通”機制。富途、老虎讓內(nèi)地居民直接炒港美股，不是“合法合規(guī)”的渠道。

這其中有一個非常核心的點——內(nèi)地居民。

也就是說，任何一個所謂的跨境券商平臺，都不能把內(nèi)地居民當成目標用戶，向他們提供跨境炒股服務(wù)。而且，根據(jù)《證券法》的規(guī)定，在境內(nèi)開展證券業(yè)務(wù)，必須取得牌照。

富途、老虎的做法是，在開曼、香港等地成立公司，拿到境外的券商牌照，成為一家合法合規(guī)的境外券商，然后在中國內(nèi)地推出網(wǎng)站和APP。內(nèi)地用戶先在境內(nèi)平臺注冊，但到了直接跟交易相關(guān)的開戶和入金環(huán)節(jié)，則會通過平臺內(nèi)置的鏈接跳轉(zhuǎn)，通過境外公司和服務(wù)器實現(xiàn)。

這在本質(zhì)上是一個涉及規(guī)則解釋的問題。就像20年前的中概股，嚴格按照政策規(guī)定，內(nèi)地公司是無法直接在美股上市的。于是人們想出來一種操作，在境外成立一家殼公司，跟境內(nèi)公司簽下一堆協(xié)議，對利潤和權(quán)益進行約定，然后讓境外公司上市，從而繞開了法律限制。

富途、老虎之所以得以存在，是抓住了旺盛的市場需求。

想要投資港美股的人太多了。前幾年的中概股上市潮，誕生了一批百億美金市值的明星公司，那些人們耳熟能詳?shù)幕ヂ?lián)網(wǎng)公司紛紛赴港美股上市，動輒股價翻倍，造富效應(yīng)明顯。對于很多人來說，這些公司的股票，買到就是賺到。

但是，QDII、滬港通等方式門檻很高，交易范圍和工具有限，很多人被勸退。到境外去開戶的成本太高，境外券商的體驗不友好。

富途、老虎抓住了縫隙里的機會，憑借簡潔的界面、較低的門檻、順滑的體驗，迅速收獲大量用戶，2019年先后在美股成功上市。而且從2019年到現(xiàn)在，這兩家公司一直都是賺錢的。

然而合規(guī)問題一直沒有解決，似乎也很難解決?；ヂ?lián)網(wǎng)券商沒有線下營業(yè)網(wǎng)點，打破了空間限制，讓境內(nèi)、境外的界限變得模糊，法律的適用則變得困難起來。

富途、老虎采取了“被動式獲客”打法——表面上不會大張旗鼓拉新，以避免坐實在內(nèi)地“開展證券業(yè)務(wù)”的把柄，但多位內(nèi)地用戶對深燃說，他們曾不止一次在一些投資大V的推文里看到互聯(lián)網(wǎng)跨境券商的開戶鏈接。

除了牌照這塊硬傷，富途、老虎面臨的另一條監(jiān)管紅線是外匯管制。

用戶在開戶之后，想要交易必須入金，也就是往證券賬戶里打錢，類似A股的銀轉(zhuǎn)證（將資金從本人存款賬戶轉(zhuǎn)入本人在證券公司的資金賬戶）。港美股的交易幣種是港元、美元，如果用戶直接打人民幣，就需要券商平臺幫助換匯，但私自買賣外匯、變相買賣外匯的行為是被嚴格禁止的。這意味著用戶只能先去銀行換匯，然后以港元或美元入金。

換匯之后，用戶會遇到另一個難題——個人換匯嚴禁用于境外證券投資。也就是說，這筆錢是不能拿來入金炒股的。國內(nèi)銀行對此有嚴格限制。

但在實際操作中，仍然有“擦邊球”可打。一位用戶對深燃說，兩年前他為了在某券商平臺入金，嘗試了五家國內(nèi)銀行，以“留學(xué)”“旅游”等各種名義，最后在兩家銀行操作成功。

更多人是通過境外卡入金。先把外匯通過境內(nèi)銀行卡打到自己的同名境外卡，再通過境外卡打到投資賬戶。這道中轉(zhuǎn)程序?qū)鴥?nèi)銀行的審查過濾掉了。

在這個躲貓貓游戲中，富途、老虎野蠻生長。雖然它們在有些方面并未直接違法，但也絕對不是完全合規(guī)。平臺、用戶，包括監(jiān)管部門，都對此心知肚明。

賬戶里的錢還安全嗎？

被定性為“非法經(jīng)營”后，用戶最關(guān)心的問題是：富途、老虎以后還能用嗎？賬戶里的錢是否安全？

按照證監(jiān)會公告里的說法：

一是禁止招攬境內(nèi)投資者及發(fā)展境內(nèi)新客戶、開立新賬戶；

二是允許存量境內(nèi)投資者繼續(xù)通過原境外機構(gòu)開展交易，但禁止境外機構(gòu)接受違反我國外匯管理規(guī)定的增量資金轉(zhuǎn)入此類投資者賬戶。

簡言之，內(nèi)地居民不能新開戶了，已經(jīng)開戶的可以繼續(xù)交易，但入金要合規(guī)。

深燃測試發(fā)現(xiàn)，在老虎國際、富途牛牛APP，用內(nèi)地手機號可以注冊，但無法開戶。兩個APP的開戶頁面都顯示目前“無法為中國境內(nèi)投資者提供開戶服務(wù)”。老用戶的日常交易，兩個APP不受影響。

業(yè)內(nèi)人士認為，這是一種相對溫和的處理方式。雖然性質(zhì)上定義為非法，但畢竟涉及到大量投資者和交易資金，沒有徹底取締關(guān)停，只是對增量進行限制，監(jiān)管方面也有維護市場平穩(wěn)的考慮。

從短期看，存量用戶的資金和交易是安全的。除非這兩個平臺出現(xiàn)經(jīng)營問題，或者監(jiān)管層面升級管控措施。

富途、老虎從身份上屬于境外機構(gòu)，在中國內(nèi)地開展業(yè)務(wù)，如果要完全符合法律規(guī)定，短期內(nèi)不太現(xiàn)實。

證監(jiān)會所說的“構(gòu)成非法經(jīng)營證券業(yè)務(wù)”的核心是牌照問題。尷尬的地方在于，跨境炒股跟A股炒股不同，沒有完全對口的牌照。國家允許的跨境投資渠道，就是合格境內(nèi)機構(gòu)投資者（QDII）、“滬港通”“深港通”機制，沒有一家券商獲得過直接交易港美股的許可。

另外，對于境內(nèi)展業(yè)資質(zhì)的問題，富途、老虎作為互聯(lián)網(wǎng)券商，拿到A股券商牌照的可能性微乎其微。歷史上只有東方財富在2015年以并購的方式獲得了A股牌照。而即便富途、老虎拿到A股牌照，事實上也于事無補。這塊牌照讓它們可以在境內(nèi)開展證券業(yè)務(wù)，但不包含跨境。

本質(zhì)上，富途、老虎給內(nèi)地居民提供跨境炒股服務(wù)這事，得由證監(jiān)會專門批準。否則無論怎樣都是不合規(guī)。

其實監(jiān)管很早就意識到問題，而且采取過行動。

早在2016年，富途、老虎還未成氣候之時，證監(jiān)會就在官網(wǎng)進行了風(fēng)險提示，當時證監(jiān)會引用的法律依據(jù)跟今天并無不同。那一年證監(jiān)會還對老虎證券進行了整改。富途也曾被相關(guān)部門調(diào)查甚至罰款。2021年證監(jiān)會通過媒體發(fā)聲表明監(jiān)管態(tài)度，對富途、老虎的高管進行了約談。

監(jiān)管的態(tài)度非常明確，只是一直沒有采取強制措施。而在這幾年間，富途、老虎用走鋼絲的方式，已經(jīng)長成“房間里的大象”。

出海是不是終極解藥？

在如此明確的監(jiān)管態(tài)度下，富途、老虎沒有必要頂風(fēng)作案。它們很早就開始做調(diào)整，以迎接隨時可能到來的風(fēng)波。

調(diào)整的核心思路，是降低對內(nèi)地市場的依賴，加速在境外拓客。

從2020年開始，富途、老虎開始重點對外宣傳一個數(shù)據(jù)——新增有資產(chǎn)客戶來自境外的占比。

比如，富途稱，2020年四季度新增有資產(chǎn)客戶中，中國香港及海外客戶占比過半。此后這個比例持續(xù)提升，到2021年四季度已經(jīng)達到約90%。整個2022年，這個比例維持在90%上下。

老虎稱，2021年的四個季度，新增入金客戶中，來自非中國地區(qū)的客戶占比分別超過50%、60%、80%、90%，上升趨勢非常明顯。

而富途、老虎的入金用戶數(shù)量大幅增長，集中在2020和2021年。

同時，它們加大力度在境外成立子公司，獲取牌照，開展業(yè)務(wù)。拓展的重點包括中國香港、新加坡、澳洲、美國等。

這一次它們是被動走出去，而且需要有實際的業(yè)務(wù)落地。早年它們是從境外開始，富途的大本營在香港，老虎是從新西蘭起步。但早期境外市場的意義主要是牌照，實際業(yè)務(wù)開展不多，用戶占比不高。

現(xiàn)在富途、老虎在境外除了有牌照，還要把業(yè)務(wù)做起來，這樣即便境內(nèi)業(yè)務(wù)被叫停，也不至于全軍覆沒。

目前，富途已經(jīng)在中國香港、新加坡、美國、澳大利亞等地持有牌照，在香港優(yōu)勢明顯。按照香港特區(qū)政府統(tǒng)計處披露的2021年底人口數(shù)據(jù)，富途的香港注冊用戶數(shù)在當?shù)爻赡耆巳丝谥姓急瘸某桑窍愀鄣谝淮罅闶廴獭?021年富途在新加坡正式上線，線上線下同時推進拉新，目前是其重點進攻的市場。

老虎要更國際化一些，在美國、新加坡、新西蘭、澳大利亞、中國香港等地持有牌照。老虎在新加坡發(fā)展很快，2020年初進入市場，2022年初注冊用戶數(shù)已占當?shù)?0歲到70歲常住人口比例的19%。但老虎在香港的拓展相對坎坷，直到2021年才把牌照搞定，最近剛開始開展業(yè)務(wù)。

事實上，境外市場看起來廣闊，實際能落地的并不多，主要還是華人市場。像中國香港、新加坡這種，短期內(nèi)能看到成效。美國市場競爭過于激烈，留給富途、老虎的機會不多。

那么，經(jīng)過這兩年的轉(zhuǎn)型調(diào)整，現(xiàn)在富途、老虎對境內(nèi)市場的依賴度如何？

根據(jù)富途披露的數(shù)據(jù)，2019年，中國內(nèi)地有資產(chǎn)客戶的比例為68%，香港為31%，其他市場加起來只有1%。這印證了其早期主要專門面向境內(nèi)投資者的事實。

2020年，內(nèi)地客戶的占比降至55%，香港客戶占比升至44%。2021年，內(nèi)地客戶占比大幅降至38%，同時不包含香港在內(nèi)的境外市場客戶占比，從1%大幅提升至23%。這是結(jié)構(gòu)性的改變，說明富途的新增用戶的確大部分來自海外市場，轉(zhuǎn)型效果立竿見影。

截至2022年6月底，富途內(nèi)地、香港、其他三大市場的用戶占比，變成了35%、39%、26%，香港超越內(nèi)地成為第一，內(nèi)地客戶已不占主導(dǎo)地位。

老虎未披露具體的客戶占比，但可以預(yù)見的是新加坡和香港市場將會帶來增量，只是要直面富途以及當?shù)厝痰母偁帯?/p>

不過需要注意的是，內(nèi)地市場對富途、老虎依然重要。以富途為例，即便內(nèi)地客戶占比降到了35%，但對應(yīng)的是接近50萬投資者。內(nèi)地市場對富途的收入貢獻，占比為44%。而除去中國香港，富途在境外市場用戶的占比提高到了26%，但收入貢獻卻只有8%。要靠境外市場賺錢，任重道遠。

另外，在富途、老虎收入結(jié)構(gòu)中占有重要地位的B端業(yè)務(wù)（IPO保薦承銷、ESOP企業(yè)服務(wù)等），幾乎是與中國新經(jīng)濟公司綁定的。中國互聯(lián)網(wǎng)IPO遇冷，這塊業(yè)務(wù)就會縮水。美國、新加坡、新西蘭等地的公司，對富途、老虎的企業(yè)服務(wù)認不認，則是未知數(shù)。

從2021年的高點至今，富途、老虎的股價已分別跌去76%、90%。當前的形勢對它們而言，是靴子貌似落地了，但又還沒落地。風(fēng)暴還未結(jié)束。

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