一、電池：中上游產(chǎn)業(yè)鏈迎高光時段時至今日，新能源汽車經(jīng)歷了高速增長-減速換擋-格局重塑不同時段，展望未來，我們判斷行業(yè)進(jìn)入相對穩(wěn)健增長的成長階段，經(jīng)過充分競爭的細(xì)分行業(yè)的頭部企業(yè)的中長期投資價值凸顯，尤其是打入以特斯拉為標(biāo)桿的獨(dú)角獸(特斯拉、大眾、LGC、CATL等)供應(yīng)鏈的細(xì)分龍頭將迎來中長期α收益。

1、眾車企攻關(guān)電池技術(shù)，搶占制高點(diǎn)

大眾鋰動力電池的應(yīng)用規(guī)劃：從材料體系來看，正極材料從NMC111→NMC622→NMC811→富鋰材料，高鎳趨勢明顯;負(fù)極從石墨→石墨/硅(20%);高電壓電解液體系等多方面發(fā)展。大眾鋰電池的應(yīng)用體系的能量密度從140→170→280→300→350Wh/kg逐級提升，最終在鋰電池體系中將會采用全固態(tài)電池體系，基本上與各大動力電池企業(yè)的規(guī)劃相一致。但需要說明的是，兼顧安全性、成本、性能及驗證周期等多因素，電池技術(shù)的更新升級是相對緩慢的一個過程，使得動力電池龍頭企業(yè)在二級市場會存在溢價效應(yīng)。

排名前十的電池企業(yè)分別是CATL、松下、LG化學(xué)、比亞迪、三星SDI、國軒高科、AESC、SKI、力神和億緯鋰能。隨著特斯拉與CATL、LGC的深入合作，松下的市場份額下行概率較大。

鋰動力電池現(xiàn)有格局：行業(yè)集中度提升，馬太效應(yīng)凸顯。根據(jù)SPIR與GBII統(tǒng)計，2019年全球動力電池裝機(jī)量為113.4GWh，全球頭部電池企業(yè)的市占率不斷提升，CR5由2016年的55%上升到2019年77%，CR10由2016年的70%上升到2019年89%。

電池價格：呈現(xiàn)快速下行趨勢，加速電動車平價時代到來。根據(jù)GBII與Bloomberg數(shù)據(jù)，2014~2108年國內(nèi)與海外動力電池價格CAGR分別為-19.1%與-25.7%;同期國內(nèi)價格略低于海外。隨著外資電池巨頭相繼在國內(nèi)投產(chǎn)，基于原材料的逐步國產(chǎn)化，兩者價格有望趨同。同時，我們預(yù)測國內(nèi)動力電池價格在2023年將降至0.7元/Wh，對應(yīng)2019~2023年5年間降幅約為-10%，將加速電動車C端需求的平價時代。

磷酸鐵鋰邊際改善明顯，凸顯產(chǎn)業(yè)鏈彈性機(jī)會。對比磷酸鐵鋰與三元電池兩種技術(shù)路線，磷酸鐵鋰具有相對的低成本(比相應(yīng)的三元電池低10~15%)與安全優(yōu)勢，同時得益于電池技術(shù)升級，例如，比亞迪的刀片電池技術(shù)與CATL的CTP技術(shù)使得磷酸鐵鋰電池的優(yōu)勢得到更充分的發(fā)揮，其體積能量密度有大幅提升，為磷酸鐵鋰電池提供更加廣闊的應(yīng)用空間。雖然目前特斯拉尚未明確將使用寧德時代的磷酸鐵鋰電池，基于電池技術(shù)發(fā)展與應(yīng)用周期，目前磷酸鐵鋰電池需求得到邊際改善，磷酸鐵鋰材料類企業(yè)以及電池類企業(yè)將直接受益。

寧德時代與LGC兩大寡頭領(lǐng)跑全球電池行業(yè)，同時松下、比亞迪、三星SDI、SKI、AESC等龍頭仍具有較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。

寧德時代與LGC繼續(xù)領(lǐng)跑電池行業(yè)。就電池制造技術(shù)本身而言，特斯拉可能在硬件端具有一定的后發(fā)優(yōu)勢，而比較難在技術(shù)、研發(fā)、制造等多個環(huán)節(jié)的全面的后發(fā)優(yōu)勢。因此，在相當(dāng)長的時間內(nèi)，我們傾向于特斯拉將仍將外購電池，對現(xiàn)有電池行業(yè)格局并不會有太大的沖擊。綜合客戶結(jié)構(gòu)、產(chǎn)能規(guī)劃、技術(shù)能力、產(chǎn)品布局以及研發(fā)投入等多因素判斷，仍看好

2、中上游產(chǎn)業(yè)鏈需求拉動明顯

時至今日，新能源汽車經(jīng)歷了高速增長-減速換擋-格局重塑不同時段，展望未來，我們判斷行業(yè)進(jìn)入相對穩(wěn)健增長的成長階段，經(jīng)過充分競爭的細(xì)分行業(yè)的頭部企業(yè)的中長期投資價值凸顯，尤其是打入以特斯拉為標(biāo)桿的獨(dú)角獸(特斯拉、大眾、LGC、CATL等)供應(yīng)鏈的細(xì)分龍頭將迎來中長期α收益。

對比Model 3各部件的成本，三電系統(tǒng)合計高達(dá)50.2%，其中電池系統(tǒng)為38.5%，對應(yīng)電芯成本高達(dá)約32%，幾乎占整車1/3比例。因此，特斯拉國產(chǎn)化對動力電池需求拉動呈現(xiàn)較大的彈性。下面我們針對動力電池及產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)細(xì)分領(lǐng)域做相應(yīng)的測算。我們以國產(chǎn)model 3(75KWh)為例，對電池系統(tǒng)的核心部件做簡單拆分，以期分析特斯拉未來對動力電池及產(chǎn)業(yè)鏈的細(xì)分龍頭的業(yè)績彈性。Model3 動力電池系統(tǒng)總價7.84萬元人民幣，其中電芯約6萬元，其占比約為79%。而結(jié)構(gòu)件對應(yīng)7400元，對應(yīng)占比為10%;BMS及電池包熱管理為9000元，對應(yīng)占比為11%。

正極材料價格與上游鋰、鈷資源，電解液及六氟磷酸鋰等與鋰資源價格息息相關(guān)，但整體上我們以相對穩(wěn)態(tài)進(jìn)行測算，其產(chǎn)品整體成本在電池售價中已隱含各材料的降價預(yù)期?；诖耍诮M成動力電池的四大關(guān)鍵材料(正極、負(fù)極、隔膜、電解液)中，其中正極占比最高約30%，負(fù)極、隔膜、電解液在材料價格相對穩(wěn)態(tài)的情況下，均處于6~8%的范圍。

特斯拉對動力電池的彈性測算:根據(jù)前述特斯拉在不同年份的銷量預(yù)期，以及單體電芯價格測算出未來2025年特斯拉的動力電池的新增需求約為209GWh，其對應(yīng)的總價約1254億元，因考慮了價格下降，對應(yīng)2020~2025年的CAGR高達(dá)34%，為動力電池相關(guān)關(guān)鍵材料帶來較大的彈性空間。

特斯拉對關(guān)鍵電池材料的彈性測算:根據(jù)正極、負(fù)極、隔膜、電解液在電池中的成本占比分別為30%、6.2%、7.5%以及7.9%，可以測算出到2025年對應(yīng)的需求量分別為376、77.6、94.1以及98.8億元人民幣，增長空間大。特斯拉在電動車領(lǐng)域的高速增長將帶來核心部件鋰動力電池及關(guān)健材料的高速增長。我們認(rèn)為，能進(jìn)入到特斯拉供應(yīng)鏈體系的企業(yè)，說明其有較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，為各自細(xì)分領(lǐng)域中的細(xì)分龍頭，其長期投資機(jī)會凸顯。

四大基礎(chǔ)材料的細(xì)分龍頭都有供貨，正極材料龍頭有當(dāng)升科技、杉杉股份、容百科技；負(fù)極的璞泰來（子公司為江西紫宸）、杉杉股份；隔膜企業(yè)：恩捷股份、星源材質(zhì)；電解液企業(yè)有新宙邦、天賜材料、江蘇國泰，上述這些龍頭供應(yīng)企業(yè)將會有較大的成長空間

龍頭供應(yīng)鏈，未來成長空間巨大：從全球主流電池企業(yè)的供應(yīng)體系來看，，未來可通過持續(xù)跟蹤標(biāo)的的海外供應(yīng)占比來判斷其投資機(jī)會。

3、電池行業(yè)投資策略

在特斯拉引領(lǐng)全球電動化大浪潮的時代背景下，全球供給共振驅(qū)動需求持續(xù)增長，我們判斷獨(dú)角獸如整機(jī)廠特斯拉、大眾以及電池巨頭LGC、寧德時代等巨頭的產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分龍頭的投資價值凸顯。龍頭拾級而上，迎布局佳期。在全球電動化大浪潮的背景下，以鋰電池為核心部件的產(chǎn)業(yè)鏈迎來了持續(xù)的增量需求。

認(rèn)為，新能源汽車投資機(jī)會仍將圍繞鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈展開，鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈將是持續(xù)推陳出新的溢價環(huán)節(jié)，中上游仍將是未來重點(diǎn)投資領(lǐng)域。重點(diǎn)推薦以下幾個方向：

一是格局及產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢相對明顯，具有全球化產(chǎn)品供給且海外產(chǎn)品價格與盈利水平相對較好的細(xì)分龍頭：寧德時代、璞泰來、新宙邦、恩捷股份、先導(dǎo)智能等；

二、汽車零部件：特斯拉國產(chǎn)化的受益者隨著特斯拉上海工廠的產(chǎn)能持續(xù)爬坡，新車型引進(jìn)和傳統(tǒng)零部件國產(chǎn)化比率會快速推進(jìn)。根據(jù)前述特斯拉毛利率預(yù)測，我們假設(shè)毛利率未來穩(wěn)定在22%，其中成本中約70%為可變成本，售價35萬左右的主銷車型(我們判斷是2025年特斯拉全球交付的ASP中樞)，其扣除電芯之后的零部件總采購價值量約13.2萬/臺。

很認(rèn)同特斯拉核心電子及電氣零部件的自制特性(FSD/BMS/傳感器等)，也充分考慮到原有供應(yīng)體系的穩(wěn)定性：

內(nèi)外飾系統(tǒng)、非傳動&轉(zhuǎn)向&制動類行駛系統(tǒng)、熱管理系統(tǒng)的采購相對開放，中國本土供應(yīng)商邏輯上存有大量的增量配套（出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷）和切換配套（進(jìn)口替代）機(jī)會。

1、座椅、車燈等高價值量的零部件均采用國際化關(guān)聯(lián)方切換(海拉全球到富維海拉/富卓安道拓到延鋒安道拓);2、底盤核心的傳動系統(tǒng)壁壘較高，齒輪箱從博格華納切換到臺灣和大后再無變動，轉(zhuǎn)向器和EPS電機(jī)掌控在博世手中;3、底盤關(guān)鍵的制動系統(tǒng)均由知名頭部企業(yè)供應(yīng)，如大陸&博世的ESP+制動泵+助力器+IBS，布雷博的剎車卡鉗，美國輝門&TRW的剎車片。但除此之外，

依下文將述，分三大部分暨內(nèi)外飾系統(tǒng)、結(jié)構(gòu)件(含括電驅(qū)動總成殼體、車身和行駛系統(tǒng))、熱管理系統(tǒng)，來梳理其中細(xì)分品類的單車采購價值量區(qū)間，包括特斯拉現(xiàn)有供應(yīng)商和潛在中國本土供應(yīng)商，最后得出中國本土供應(yīng)商在2021年的收入彈性和2025年的市場空間。

1、內(nèi)外飾系統(tǒng)

1）三板+頂棚+地毯

產(chǎn)品介紹：儀表板是汽車上重要的功能件與裝飾件，是一種薄壁大體積，上面開有很多安裝儀表用孔洞的形狀復(fù)雜、位于汽車駕駛艙前段的內(nèi)飾件，儀表板用材多種多樣，基本可以分為硬質(zhì)和軟飾儀表板兩大類;門板(門內(nèi)護(hù)板)是汽車的車門內(nèi)側(cè)集安全、功能和裝飾為一體的重要產(chǎn)品，其上主要集成有扶手、開關(guān)、擴(kuò)音器等功能件，并且在遭遇側(cè)撞時能對車內(nèi)乘員進(jìn)行一定程度的安全保護(hù);頂棚系統(tǒng)連接白車身的前、中、后立柱等重要部位，同時可阻隔車外空氣振動噪音，保持車廂內(nèi)穩(wěn)定的溫度環(huán)境，對整車的被動安全性和NVH優(yōu)化有重要作用;地毯與隔音棉一般是一體成型，是向下隔離成員車廂與白車身的核心屏障，也是保證濾振舒適性和降低底盤噪音的主要手段。

單車價值量測算：1、三板，儀表板1200元，門板為800元，立柱護(hù)板為400元;2、頂棚約400-600元(含天窗遮陽板&儲物盒&扶手等)，遮陽板100元(兩套);3、地毯與隔音墊500-900元，行李箱飾板100-150元。特斯拉在走量的Model-3等車型的內(nèi)飾設(shè)計較為簡陋，我們預(yù)估特斯拉內(nèi)飾品類的單車采購價值量在3000元以內(nèi)，考慮到未來競爭有望倒逼特斯拉加碼內(nèi)飾，同時高配和高端車型的占比提升，主要內(nèi)飾品類的采購價值量有望提升到3500元-4000元區(qū)間。

供應(yīng)商配套展望：特斯拉原內(nèi)飾供應(yīng)商包括恩坦華(儀表盤與門板)、麥格納(頂棚系統(tǒng)與地毯)、西卡(支柱消音隔板)、佛吉亞(行李箱飾板總成)。其中，配套價值量最大的為美國恩坦華(Inteva)，該公司由德爾福內(nèi)飾和門鎖事業(yè)部獨(dú)立分拆而來，并于2011年1月整體收購了阿文美馳輕型車系統(tǒng)事業(yè)部，具備內(nèi)飾系統(tǒng)、門鎖系統(tǒng)、天窗系統(tǒng)和馬達(dá)等電子產(chǎn)品的全套供應(yīng)能力。我們認(rèn)為，全球內(nèi)飾件巨頭競爭格局相對分散，延鋒、佛吉亞、安通林、李爾、日本河西、豐田紡織、李爾均具備較強(qiáng)的配套能力。相對來說，模具通用性差，標(biāo)準(zhǔn)化開發(fā)程度低的儀表板、頂棚、地毯等內(nèi)飾件，已經(jīng)給了中國本土供應(yīng)商足夠的先切換再增量配套的機(jī)會，代表企業(yè)如下所示：1、岱美股份，公司全球遮陽板市占率超過三分之一，目前為全系特斯拉車型的獨(dú)家遮陽板供應(yīng)商，后續(xù)可能在Model-Y的頭枕、扶手、頂棚等軟內(nèi)飾品類上獲得增量配套，遮陽板的單車價值也具備較大提升空間，畢竟Model-3單車配套金額僅200元，不到Model-S/X平均配套金額的一半。2、拓普集團(tuán)，公司2019年在內(nèi)飾件領(lǐng)域進(jìn)入國產(chǎn)特斯拉Model-3的配套體系，原主營隔音降噪內(nèi)飾包括前消音圍板、行李箱隔板、頂棚、地毯等，國內(nèi)市占率約11%，預(yù)計國產(chǎn)Model-3的單車配套價值約1000元-1200元。3、常熟汽飾和寧波華翔，前者為國產(chǎn)特斯拉深度開發(fā)過輕量化儀表板和門板系統(tǒng)，由于原客戶聚焦BBA，滲透轉(zhuǎn)進(jìn)特斯拉難度較小;后者具備全系列的內(nèi)飾生產(chǎn)配套經(jīng)驗，原客戶覆蓋大眾、豐田等一線合資品牌，日前也已進(jìn)入國產(chǎn)Model-Y的詢價體系。我們認(rèn)為，兩家公司都有較大可能性在Model-3之外的全球特斯拉車型中拿下增量配套機(jī)會，常熟的潛在訂單可能偏高端輕量化的儀表板&門板，單車價值量在1500元以上，華翔的訂單應(yīng)當(dāng)以中低價單品如頂棚、地毯、消音板&隔板等為主，單車價值量在1500元以內(nèi)。

2）內(nèi)外智能后視鏡

產(chǎn)品介紹：內(nèi)后視鏡安裝于車內(nèi)前擋風(fēng)玻璃上沿，用于觀察車后方情況，有手動防炫目、自動防炫目兩種。目前內(nèi)后視鏡上智能化趨勢明顯，如增加倒車影像、行車記錄儀等功能，部分車型配有流媒體后視鏡。外后視鏡是位于車輛外側(cè)左右的后視鏡，是一項重要的安全配置。目前市面上多數(shù)車型都配備了電動調(diào)節(jié)外后視鏡，部分帶有自動折疊、記憶、加熱、防炫目等附加功能。

單車價值量測算：內(nèi)后視鏡市場的市場單車價值為30元-500元，外后視鏡單車價值100-1000元。AM市場的價格顯著比OEM市場高。特斯拉的后視鏡設(shè)計強(qiáng)調(diào)智能化升級功能，流媒體內(nèi)后視鏡(集成wifi/行車記錄儀/車聯(lián)網(wǎng)功能)已經(jīng)成為座艙內(nèi)第四張大屏，而電子外后視鏡集成輔助駕駛功能的取向更加明確。

供應(yīng)商配套展望：目前美國生產(chǎn)的特斯拉車型，其內(nèi)后視鏡由鏡泰(Gentex)供應(yīng)，外后視鏡供應(yīng)商包括麥格納、SMR、鏡泰和Ficosa。國產(chǎn)化以后，預(yù)計外后視鏡總成的供應(yīng)商將部分切換，單車價值量在800元左右。內(nèi)后視鏡短期切換的難度較高，因鏡泰的拳頭產(chǎn)品—電致變色自動調(diào)光后視鏡的2018年的全球市場份額達(dá)到90%以上，產(chǎn)品技術(shù)一流，其他企業(yè)進(jìn)入壁壘較高。國內(nèi)從事后視鏡生產(chǎn)的知名企業(yè)暨寧波華翔，其通過與SMR集團(tuán)合資的勝維德赫華翔供貨國產(chǎn)Model-3，原配套客戶包括BBA、沃爾沃、通用、捷豹路虎、斯柯達(dá)、長城、領(lǐng)克等主流品牌，后續(xù)拿下Model-Y外后視鏡定點(diǎn)的概率較高。

3）保險杠及其他外飾件

產(chǎn)品介紹：外飾件安裝于汽車的車身外部，用于保護(hù)車身(安全件)和美化車體(裝飾件)，主要品類包括前后保險杠、各類飾條飾件、行李架、進(jìn)氣格柵、擾流板、流水槽蓋板、側(cè)裙、擋泥板、前后輪眉、輪殼罩板、各類密封條、塑料尾門、門檻條、踏板等。單車價值量測算：外飾件品類繁多，以前后保險杠和各類飾條飾件的單車價值量最高，其中BBA的前后保險杠單車價值在1500元以上，普通合資車的普通飾條飾件單車可達(dá)500-700元，鋁飾條飾件單車可達(dá)1100-1400元。碰撞測試趨嚴(yán)和消費(fèi)升級大背景下，特斯拉對于外飾安全件和裝飾件的配置非常重視，我們預(yù)估特斯拉對外飾諸品類的單車采購價值量在3000元以上，未來五年隨著SUV和皮卡車型的引入，

單車價值區(qū)間還將持續(xù)上移(新增行李架/踏板)，可能會較快突破4000元區(qū)間(考慮年降)。

供應(yīng)商配套展望：特斯拉外飾件原供應(yīng)商體系紛亂復(fù)雜，我們預(yù)計隨著上海工廠50萬產(chǎn)能逐步達(dá)產(chǎn)，以及歐洲柏林工廠的后續(xù)完工，具備德方聯(lián)合背景的中國本土供應(yīng)商具備較大的收入拓展空間。1、寧波華翔，公司旗下寧波勞倫斯先后配套Model X/S鋁合金飾條，也是首批北美特斯拉Model 3的供應(yīng)商，項目內(nèi)部代號為BlueStar。作為特斯拉全球配套體系中的供應(yīng)商(德國華翔具備歐洲同步響應(yīng)能力)，華翔有望在全球Model-Y量產(chǎn)之后獲得更多的外飾件份額，潛在單車配套價值在1500元以上。2、京威股份，第二大股東德國埃貝斯樂的關(guān)聯(lián)企業(yè)已為特斯拉鋁合金飾條供應(yīng)商，單車配套價值量約1500元-2000元。3、模塑科技，公司已按照特斯拉2019年6月定點(diǎn)函要求的預(yù)期年產(chǎn)量約18萬輛準(zhǔn)備生產(chǎn)，年訂單銷售額預(yù)計為3億，對應(yīng)車型為北美Model Y，品類為前后保險杠總成和門檻。4、華域汽車，公司旗下延鋒汽飾背靠臨港特斯拉工廠，歐洲業(yè)務(wù)占比在30%以上，孫公司延鋒彼歐已獲得特斯拉上海國產(chǎn)車型的保險杠業(yè)務(wù)定點(diǎn)(Model-3)。

2、三大結(jié)構(gòu)件

1）電池包及電驅(qū)動總成殼體

產(chǎn)品介紹及單車價值量測算：電池包殼體簡稱電池托盤，存在的意義是為了保護(hù)和支撐動力電池，防止其受到過度沖擊、振動等外部影響同時防水防塵密封，約占電池包整體重量的四分之一，主流托盤已基本替換為6系鋁合金材質(zhì)。

由于目前新開發(fā)的電動車平臺大都采用底板平臺式的電池系統(tǒng)布局，電池殼往往和車身底板合為一體，成為影響整車強(qiáng)度和碰撞安全性的關(guān)鍵零部件。主流電動車的電池托盤的單車價值約1500元-5000元，具體取決于尺寸大小和框架結(jié)構(gòu)的復(fù)雜程度。特斯拉Model S/X/3的電池托盤均采用鋁合金擠壓型材和鋁板沖壓后焊接的框架結(jié)構(gòu)，其中Model-3的托盤價值約3500元-4000元，考慮規(guī)模效應(yīng)及單車帶電量提高的趨勢，未來或可維持3500元左右的價值區(qū)間。電驅(qū)動總成的殼體主要包括變速箱外殼體+內(nèi)懸掛、減速器殼體、電機(jī)箱體、控制器殼體等，Model-3三合一殼體的單車總價值量在3500元左右，考慮到該領(lǐng)域主要供應(yīng)商規(guī)模效應(yīng)的體現(xiàn)，未來或下降到3000元以內(nèi)。

供應(yīng)商配套展望：

2）車身沖壓件含四門兩蓋

凌云股份，是中國兵器工業(yè)集團(tuán)下屬的一家軍民融合企業(yè)，2015年收購了德國WAG，其在高強(qiáng)度、輕量化車門防撞板、保險杠等領(lǐng)域有較強(qiáng)市場競爭力，并從2017年開始啟動了新能源汽車鋁合金電池托盤業(yè)務(wù)，國內(nèi)外市場先后獲得保時捷J1、寶馬全系列、北京奔馳、大眾MQB平臺和豐田MSEV 重大訂單，公司同時在福建寧德投建了一條電池托盤專線，考慮到WAG在高端電動車客戶處的強(qiáng)力訂單獲取能力，以及目前和寧德時代的強(qiáng)黏性合作關(guān)系，公司有望成為特斯拉電池托盤核心供應(yīng)商。華域汽車，公司在車身關(guān)鍵零部件和總成焊接零部件領(lǐng)域具有豐富的經(jīng)驗，在鋁合金輕量化車身零部件技術(shù)方面也有較強(qiáng)的技術(shù)積累，旗下從事汽車鋁合金鑄造業(yè)務(wù)的KS HUAYU AluTech GmbH(與德國萊茵金屬的合資公司)已向海外BBA供貨，子公司上海皮爾博格具備鋁合金鑄造電池托盤的應(yīng)用開發(fā)和批量供貨能力，子公司上海賽科利原從事四門兩蓋等汽車覆蓋件模具，近年來也在切入新能源汽車電池托盤業(yè)務(wù)，并已承接了上汽集團(tuán)各品牌的電池托盤焊接總成訂單。我們認(rèn)為，未來特斯拉德國和臨港的電池托盤訂單蛋糕華域仍有望大量分享。華達(dá)科技，公司2018 年收購了江蘇恒義汽配51%股份，正式切入電池托盤產(chǎn)品業(yè)務(wù)。江蘇恒義主供商用車差速器殼體、減速器殼體和新能源汽車電池托盤的下殼體(上汽乘用車)以及電驅(qū)變速箱殼體，2019年恒義新取得上汽時代、吉利汽車等知名主機(jī)廠及動力電池企業(yè)的訂單，未來有望攜手寧德時代共同落實特斯拉的電池包及電驅(qū)動總成殼體業(yè)務(wù)。旭升股份，國內(nèi)較早匹配特斯拉同步開發(fā)(2014年)新能源汽車鋁制零部件的企業(yè)，先發(fā)優(yōu)勢明顯，產(chǎn)品主要涉及電驅(qū)動總成殼體(2000元-4000元/車取決于電機(jī)數(shù)量)，公司還在向高端鍛壓件領(lǐng)域不斷延伸，在特斯拉內(nèi)部的配套價值量有望較快提升到平均3000元/車，而公司擬募集資金投建的170萬套電池托盤產(chǎn)能，不排除通過與寧德時代合作的方式，順利突破特斯拉電池托盤增量配套。

產(chǎn)品介紹及單車價值量測算：無論驅(qū)動形式為傳統(tǒng)燃油，還是新興電動，車身沖壓件構(gòu)成了汽車核心骨架，減重同時保證強(qiáng)度是主機(jī)廠永恒的追求。目前的車身減重方式主要通過材料實現(xiàn)，高強(qiáng)度鋼(HSS)仍占主導(dǎo)地位，AHSS鋼的應(yīng)用比例在增大，而最新的熱成型超高強(qiáng)度鋼(UHSS)實現(xiàn)了2000兆帕的抗拉強(qiáng)度，再結(jié)合激光拼焊一體化成型技術(shù)，加強(qiáng)非重點(diǎn)結(jié)構(gòu)位置的打孔和薄壁處理，能在普通的HSS基礎(chǔ)上再減重15%以上。從特斯拉視角出發(fā)，既要輕量化又要成本低，只能采用鋼、鋁混合的使用方法，如Model-3在車身縱梁、A柱、B柱、車頂縱梁以及底板梁等位置使用超高強(qiáng)度鋼，這樣可以保障車身主體框架的強(qiáng)度，而鋁合金材質(zhì)則集中在尾部，這與其后軸承重較多相匹配。

供應(yīng)商配套展望：

3）行駛系含方向盤及被動安全

1、華達(dá)科技公司是國內(nèi)領(lǐng)先的汽車車身沖壓件生產(chǎn)商，技術(shù)研發(fā)、生產(chǎn)能力和區(qū)域布局均處行業(yè)領(lǐng)先狀態(tài)，且車身結(jié)構(gòu)件外部一級供應(yīng)商間的競爭格局也較為穩(wěn)定。公司已成為特斯拉一級供應(yīng)商，2019年預(yù)計實現(xiàn)國產(chǎn)Model-3冷沖壓訂單金額1億元(300元-400元/車)，2020年有望配套國產(chǎn)Model-Y(匹配熱成型產(chǎn)線)，預(yù)計拿下1500元以上的單車配套訂單。2、寧波華翔公司在業(yè)內(nèi)前瞻性布局超高強(qiáng)度熱成型鋼(UHSS)，主要通過子公司長春華翔供應(yīng)南北大眾、上汽通用和一汽豐田，相關(guān)產(chǎn)能在2017年通過增發(fā)融資11.4億投建，青島、佛山、天津、成都工廠合計9條產(chǎn)線已于2019年底實現(xiàn)量產(chǎn)。我們認(rèn)為，華翔在熱成型鋼的進(jìn)口替代上，已經(jīng)開始逐步替代海斯坦普(安塞洛)、麥格納、本特勒等傳統(tǒng)龍頭。

產(chǎn)品介紹：1、汽車行駛系統(tǒng)主要包括懸掛、車橋和車輪三部分構(gòu)成，是底盤中質(zhì)量和體積最大的部件，懸掛支承車身&動力系統(tǒng)的簧上質(zhì)量，車橋接受傳動系統(tǒng)傳遞的轉(zhuǎn)矩，經(jīng)由制動&轉(zhuǎn)向系統(tǒng)控制車輪，以保障整車的正常行駛。需要說明的是，副車架為前后車橋的框架衍生產(chǎn)物，非承載式車身結(jié)構(gòu)則另有主車架的存在。2、汽車行駛系統(tǒng)的起點(diǎn)為方向盤及電門踏板、剎車踏板等，分別對應(yīng)轉(zhuǎn)向、動力、傳動、制動四大系統(tǒng)，與行駛系統(tǒng)存在緊密關(guān)聯(lián)。3、汽車行駛系統(tǒng)的終點(diǎn)為被動安全系統(tǒng)，暨正常行駛狀態(tài)被打破(一般指交通事故)時，可以對乘員進(jìn)行保護(hù)的裝備措施，主要包括各項安全氣囊及安全帶等。

單車價值量測算：特斯拉行駛系統(tǒng)單車價值量中樞約9000元，其中方向盤及被動安全(方向盤+踏板+安全帶/囊)約1500元，輪轂系統(tǒng)分總成在2000元左右，輪胎系統(tǒng)分總成約1500元-2000元，懸掛系統(tǒng)分總成及其他(車橋&支承&拉桿)等，合計在3500元-4000元區(qū)間。由于產(chǎn)品特性相對成熟，技術(shù)變革空間不大，預(yù)計未來采購價值量將保持合理年降的狀態(tài)。

供應(yīng)商切換展望(暫不考慮輪胎)：

3、熱管理系統(tǒng)產(chǎn)品

1、方向盤及被動安全系統(tǒng)，A股主要受益公司為均勝電子，公司旗下均勝安全臨港工廠距離特斯拉上海超級工廠僅3公里，配套國產(chǎn)Model-3/Y的產(chǎn)品包括安全氣囊模塊、安全帶、方向盤以及汽車安全系統(tǒng)集成，公司2月已公告相關(guān)訂單合計15 億元，將于2020 年開始逐步供貨,訂單生命周期3-5年。2、懸掛大類掛總成，特斯拉Model-S時代的供應(yīng)商為蒂森克虜伯和大陸集團(tuán)，但從Model-3開始逐步降本替換。A股主要受益公司為拓普集團(tuán)，公司具備“橡膠減震器+鋁合金懸臂+轉(zhuǎn)向節(jié)+副車架”的全套供應(yīng)能力，2016年8月獲得海外Model-3的輕量化鋁合金底盤結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品定點(diǎn)，2019 年再獲得國產(chǎn)Model-3的相關(guān)訂單，目前已經(jīng)成為國產(chǎn)特斯拉底盤結(jié)構(gòu)件的核心配套商，減震器襯套約200-300元/車，鋁合金懸臂約500-700元/車，副車架約2000元/車，預(yù)計后續(xù)有望獲得全球Model-Y和國產(chǎn)其他車型的增量訂單。3、輪轂總成，特斯拉原有采購體系與傳統(tǒng)美系豪華轎車基本重合，鋁合金輪轂的供應(yīng)商為美國Superior Industries，輪轂鎖緊螺栓由美國MacLean-Fogg提供，鋁合金車輪中心蓋由Zanini Auto Grup提供。A股主要受益公司為萬豐奧威，公司的鎂合金業(yè)務(wù)是特斯拉一級供應(yīng)商，沖壓零部件業(yè)務(wù)是特斯拉二級供應(yīng)商，但由于產(chǎn)能不夠(公司口徑)，上海特斯拉目前已上市的Model-3上沒有萬豐的配套，后續(xù)已在同步開發(fā)。公司最大業(yè)務(wù)亮點(diǎn)在于車身、乘員艙、底盤、熱管理系統(tǒng)間的鎂合金連接支架，預(yù)計單車潛在配套價值在300元以上，若考慮鋁合金輪轂業(yè)務(wù)則在2000元以上(高端鋁輪單價500人民幣/只-500美金/只不等)。

介紹與單車價值量測算：汽車熱管理系統(tǒng)主要是用于冷卻和溫度控制，例如對發(fā)動機(jī)、潤滑油、增壓空氣、電子裝置的冷卻，以及對駕駛室的溫度控制。傳統(tǒng)汽車稱之為熱交換系統(tǒng)，包括水箱&風(fēng)扇&水泵、暖風(fēng)系統(tǒng)加熱器、空調(diào)冷凝器&蒸發(fā)器、發(fā)動機(jī)&變速箱機(jī)油冷卻器、發(fā)動機(jī)中冷器、EGR冷卻器、其他液壓油冷卻器等，新能源汽車熱管理系統(tǒng)則包括動力總成熱管理(低溫水箱/電子水泵/PTC加熱器/chiller冷卻器/水冷板&散熱片/非電池包熱管理)、電空調(diào)系統(tǒng)和其他熱管理管路?？傮w而言，從傳統(tǒng)燃油車到新能源汽車，汽車熱管理系統(tǒng)變得更加復(fù)雜，對于整車的重要性愈加提升。如果綜合考慮電池包熱管理、電空調(diào)及動力&傳動&轉(zhuǎn)向&制動四大系統(tǒng)的傳統(tǒng)熱交換部件，新能源汽車的熱管理單車價值量將大幅超越傳統(tǒng)車的熱交換系統(tǒng)(含空調(diào))。Model-3熱管理系統(tǒng)目前預(yù)估價值量為0.87萬元/車，隨著電熱回路規(guī)模生產(chǎn)效應(yīng)的體現(xiàn)(如電壓縮機(jī)和熱泵空調(diào)價格快速下降)，我們預(yù)計該品類采購價值量在2025年可能降至6000元/車附近。

供應(yīng)商配套展望：

1、三花智控公司旗下三花汽零已確定為獨(dú)家為Model-3供應(yīng)7個熱管理零部件項目：帶電磁閥的熱力膨脹閥、電子膨脹閥、電子油泵、油冷器、水冷板、電池冷卻器、壓塊。作為全球制冷空調(diào)電器零部件的領(lǐng)軍企業(yè)，三花的電子膨脹閥、四通換向閥、微通道換熱器等產(chǎn)品市占率全球領(lǐng)先，同時通過收購三花汽零切入新能源汽車熱管理領(lǐng)域，并從零部件逐步向模塊、子系統(tǒng)發(fā)展，客戶涵蓋法雷奧、馬勒、大眾、特斯拉、奔馳、寶馬、沃爾沃、通用、吉利、比亞迪、上汽等國內(nèi)外主流車企，在手訂單超過百億人民幣?？紤]到未來電動車的電子膨脹閥用量提升，且多回路熱管理集成化大勢所趨，三花在特斯拉除的平均單車配套價值有望從目前的1000元出頭提升到2000元以上。2、銀輪股份公司2月公告稱，目前已通過特斯拉質(zhì)量體系認(rèn)證，雙方正在積極推進(jìn)多個熱管理系統(tǒng)部件項目的業(yè)務(wù)合作，項目定點(diǎn)通知書預(yù)計隨后發(fā)出。公司此前已陸續(xù)取得吉利、長安福特、江鈴、通用等新能源熱管理項目?？紤]到目前公司熱管理強(qiáng)力產(chǎn)品為水冷板和電池冷卻器，預(yù)計潛在單車配套價值在500元-1000元。3、凌云股份公司經(jīng)過自查后公告，目前是特斯拉供應(yīng)商之一，2019年與特斯拉客戶相關(guān)的業(yè)務(wù)主要是尼龍管路產(chǎn)品，產(chǎn)生的營業(yè)收入預(yù)計不超過4500萬元，短期占比雖然較低，但孫公司安徽亞大管路在特斯拉內(nèi)部的技術(shù)認(rèn)證和評價較高，后續(xù)取代法雷奧拿下國產(chǎn)Model-Y的電池包熱管理冷卻管路A點(diǎn)概率很高，單車配套價值量在1000元以上。此外，公司截至2019年中報，汽車管路系統(tǒng)獲新項目定點(diǎn)45個，大眾MEB平臺冷卻管理系統(tǒng)也是公司的重要訂單。經(jīng)過對上述內(nèi)外飾系統(tǒng)、行駛系統(tǒng)和熱管理系統(tǒng)的細(xì)分品類詳細(xì)梳理，我們對中國本土供應(yīng)商實際可為的配套空間判斷更加明確，暨2021年平均單車采購價值為4.5萬，2025年平均單車采購價值約4.35萬。

再次結(jié)合前文預(yù)判的特斯拉2021-2025年全球產(chǎn)銷量，同時考慮中國本土供應(yīng)商的零部件配套比例，暨2021年中國區(qū)25萬+海外58萬，中國區(qū)80%本土配套，海外20%中國配套;2025年中國區(qū)97萬+海外201萬，中國區(qū)100%本土配套，海外40%中國配套。

經(jīng)過詳盡測算，得出兩個結(jié)論：

1、總量和結(jié)構(gòu)，特斯拉零部件采購能為中國本土供應(yīng)商在2021年帶來142億收入，2025年帶來772億收入，四年超過四倍實現(xiàn)巨大增長，我們看好其中實現(xiàn)單車價值量提升的大品類暨內(nèi)外飾和車身結(jié)構(gòu)件，兩者在2025年分別可以為中國本土供應(yīng)商帶來160億和248億的收入;

2、競爭格局，認(rèn)為特斯拉中國供應(yīng)商中地位穩(wěn)固的是拓普集團(tuán)(內(nèi)飾+懸掛-接近5000元/車)、旭升股份(動力總成結(jié)構(gòu)件-預(yù)計3000元/車以上)、均勝電子(被動安全-1000元-1500元/車)、三花智控(熱管理-預(yù)計2000元/車以上)，岱美股份(內(nèi)飾-200元-500元/車)，單車增收潛力較大的是寧波華翔(內(nèi)飾+后視鏡+外飾+車身結(jié)構(gòu)件-潛在7000元/車)、華域汽車(外飾+電池托盤-潛在約5000元/車)、凌云股份(電池托盤+熱管理-潛在1000元-4500元/車)、華達(dá)科技(電池托盤+車身結(jié)構(gòu)件-潛在1500元-5000元/車)、萬豐奧威(輪轂及鎂合金支承-潛在約2000元/車)、常熟汽飾(內(nèi)飾-潛在1500元/車)、銀輪股份(熱管理-潛在500元-1000元/車)。

綜合考慮特斯拉產(chǎn)銷趨勢、國產(chǎn)化進(jìn)度、全球供應(yīng)商競爭格局、單車增收潛力以及相關(guān)上市公司當(dāng)前市值等因素，建議投資者繼續(xù)關(guān)注拓普集團(tuán)、旭升股份、三花智控、岱美股份，重點(diǎn)關(guān)注寧波華翔、均勝電子、凌云股份和華達(dá)科技。

三、電子：功率半導(dǎo)體在電動化進(jìn)程中獲得較好發(fā)展機(jī)遇，未來國產(chǎn)化進(jìn)程值得期待

功率半導(dǎo)體隨電動車發(fā)展量價齊升。電動車滲透率提升大幅增加功率半導(dǎo)體需求，傳統(tǒng)車領(lǐng)域，功率半導(dǎo)體主要用于啟動發(fā)電和安全領(lǐng)域，占傳統(tǒng)汽車半導(dǎo)體的比例的20%，單車價值量約60美元。而電動車中，由于高壓電路較多，電池輸出高壓，頻繁進(jìn)行電壓變換，對IGBT、MOSFET、晶閘管等部件的需求量大幅增加。根據(jù)麥肯錫的統(tǒng)計，電動汽車中功率器件成本高達(dá)387美元，占汽車半導(dǎo)體用量額55%，其中，在電控中，IGBT的成本占比接近40%。以2025年全球1300萬輛電動車計算，汽車功率器件市場規(guī)模將達(dá)350億元。而未來隨著雙電機(jī)，自動駕駛功能的普及，功率半導(dǎo)體的用量還將進(jìn)一步大幅增加，預(yù)計未來有望接近單車價值700美元。而為提高效率，電控等元件的技術(shù)升級，也提升了單車功率半導(dǎo)體的價值。特斯拉Model 3 為降低體積，提升效率，采用意法半導(dǎo)體的SIC MOSFET ，拆車報告顯示，每個主逆變器中包含24個SIC。特斯拉的示范效應(yīng)將使很多其他廠商使用SIC，其中比亞迪漢采用碳化硅模塊。目前車用功率半導(dǎo)體市場由歐美日企業(yè)占主導(dǎo)，根據(jù)YOLE，2018年全球功率半導(dǎo)體分立器件的市場規(guī)模是363億美元。根據(jù)IHS統(tǒng)計，功率半導(dǎo)體市場中，英飛凌占18.6%，安森美占9.2%，前五占全球份額的50%。

國內(nèi)大陸地區(qū)需求占全球的40%，雖然已有數(shù)家功率半導(dǎo)體企業(yè)，但國產(chǎn)率不到50%，且國內(nèi)企業(yè)出貨主要集中在中低端領(lǐng)域。除聞泰科技收購領(lǐng)先的安世半導(dǎo)體之外，華潤微和斯達(dá)半導(dǎo)產(chǎn)品已在工控，家電等領(lǐng)域大量出貨，市場排名前十，未來將逐步升級到車規(guī)級產(chǎn)品，比亞迪自研IGBT用于自有車型。中車時代電氣的IGBT已應(yīng)用于高鐵、電網(wǎng)、電動車和風(fēng)電領(lǐng)域。

在貿(mào)易沖突升級的背景下，建議重點(diǎn)關(guān)注汽車功率半導(dǎo)體的國產(chǎn)化進(jìn)程，國家集成電路產(chǎn)業(yè)基金也對相關(guān)公司進(jìn)行了支持，如，2016年大基金增資6億元與士蘭微共同投資建設(shè)8英寸芯片生產(chǎn)線，合計投資8億元。除功率半導(dǎo)體標(biāo)的外，目前特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈涉及到的標(biāo)的為：中控屏方面的長信科技(單車價值約800元)、藍(lán)思科技(含B柱、后視鏡玻璃，單車價值約2500元);車載攝像頭領(lǐng)域的聯(lián)創(chuàng)電子(單車價值約250元);以及涉及到電池模組結(jié)構(gòu)件和busbar的安潔科技(單車價值900-1200元)等。

四、小結(jié)特斯拉將引領(lǐng)整個汽車生態(tài)的變化，給自身創(chuàng)造新的盈利模式，奠定持續(xù)發(fā)展基礎(chǔ)的同時，也為生態(tài)中的公司創(chuàng)造新的發(fā)展前景，值得持續(xù)跟蹤研究。對特斯拉板塊給予“推薦”評級。當(dāng)前時點(diǎn)，主要的投資機(jī)會來源于自身需求增長和國產(chǎn)化訴求帶來的國內(nèi)公司業(yè)績的增長預(yù)期。

關(guān)鍵詞： 特斯拉供應(yīng)鏈 投資機(jī)遇