隨著近年來滬港通、深港通、滬倫通等互聯(lián)互通機(jī)制的不斷推出，A股市場先后被納入MSCI、富時羅素等國際重要指數(shù)，中國資本市場的開放程度和國際化水平不斷提升。與此同時，全球資本也正在不斷加大對于A股市場的配置，外資逐漸成為A股市場的一支重要參與力量，其投資風(fēng)格也正在影響著A股市場。從投資者結(jié)構(gòu)和市場風(fēng)格來看，機(jī)構(gòu)投資者在A股市場中正扮演越來越重要的角色，市場交易也逐漸趨向成熟。

資本市場持續(xù)加大雙向開放

6月25日，上海證券交易所和日本交易所集團(tuán)分別舉行中日ETF互通開通儀式，4只中日ETF互通產(chǎn)品在上交所成功上市，而這只是近年來中國資本市場持續(xù)加大雙向開放的一個最新例證。

6月21日，A股納入富時羅素全球指數(shù)啟動儀式在深交所舉行，富時羅素宣布將A股納入其全球股票指數(shù)體系。根據(jù)計劃，A股“入富”分為三步走。今年6月21日是第一步，A股將實現(xiàn)首次納入其指數(shù)體系，納入比例為20%，2019年9月納入40%，2020年3月納入40%，涵蓋大、中、小股票。從納入比重來看，到明年3月納入的第一階段結(jié)束，中國A股在富時羅素新興市場指數(shù)占比5.5%，占富時羅素全球市場指數(shù)比重為0.57%。

6月17日，中國證監(jiān)會和英國金融行為監(jiān)管局發(fā)布了滬倫通《聯(lián)合公告》，原則批準(zhǔn)上交所和倫交所開展互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)(以下簡稱滬倫通);雙方監(jiān)管機(jī)構(gòu)簽署了《上海與倫敦市場互聯(lián)互通機(jī)制監(jiān)管合作諒解備忘錄》，將就滬倫通跨境證券監(jiān)管執(zhí)法開展合作，滬倫通正式啟動。《聯(lián)合公告》明確，起步階段，對滬倫通跨境資金實行總額度管理;其中，東向業(yè)務(wù)總額度為2500億元人民幣，西向業(yè)務(wù)總額度為3000億元人民幣。

5月14日，MSCI(明晟公司)則宣布，將中國大盤A股的納入因子從5%提高至10%。與此同時，將26只中國A股納入MSCI中國指數(shù)，包含總股數(shù)升至264只。新納入的26只個股中，18只為創(chuàng)業(yè)板股票。納入之后，中國A股在MSCI中國指數(shù)和MSCI新興市場指數(shù)中所占比重分別達(dá)到5.25%和1.76%。此外，按照此前公布的時間表，今年8月和11月，MSCI還將進(jìn)行兩次權(quán)重提升，最終將所有中國大盤A股納入因子提升至20%，同時將中國中盤A股(包括符合條件的創(chuàng)業(yè)板股票)以20%的納入因子納入MSCI指數(shù)。

WIND統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2019年以來，通過互聯(lián)互通機(jī)制下的滬股通和深股通，外資正在快速流入A股市場。今年以來截至6月25日，滬股通總計凈流入資金531.56億元，深股通凈流入438.87億元，合計達(dá)到了970.42億元。而自開通以來計算，滬股通和深股通的凈流入資金分別達(dá)到了4298.33億元和3089.43億元。

在QFII和RQFII方面，截至目前，共有319家、255家境外機(jī)構(gòu)分別獲得QFII、RQFII資格，QFII、RQFII投資額度分別達(dá)到1057.96億美元、6773.22億元人民幣。證監(jiān)會有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，證監(jiān)會正在著手修訂QFII、RQFII制度規(guī)則，主要從統(tǒng)一QFII、RQFII準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、擴(kuò)大投資范圍、提升投資運作便利性、加強持續(xù)監(jiān)管等方面，進(jìn)一步健全公開透明、操作便利、風(fēng)險可控的合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度。

年內(nèi)A股市場增量資金將達(dá)約5000億元

互聯(lián)互通機(jī)制的實施和相繼被納入重要國際指數(shù)，給A股市場帶來最直接的影響之一就是大量“活水”——增量資金的涌入。

國金證券指出，2019年MSCI帶來的增量資金約4550億元人民幣，是2018年的3.84倍，主動資金或更早布局搶籌。據(jù)測算，按照A股納入比例提升方案，以人民幣計，5月A股大盤股納入比例提升至10%，同時納入創(chuàng)業(yè)板大盤股，增量資金約1281億元;8月大盤股納入比例提升至15%，增量資金約1199億元;11月大盤股納入比例提升至20%，同時納入中盤股，增量資金約2070億元。三步完成帶來的增量資金合計為4550億元，其中被動資金約占20%，為910億元，主動資金約3640億元。中信建投的測算也較為接近：預(yù)計MSCI擴(kuò)大納入在6月與8月將帶來增量資金均為172.7億美元(約合人民幣1156.1億元)，在11月將帶來增量資金308.8億美元(約合人民幣2067.1億元)，合計帶來增量資金654.2億美元(約合人民幣4379.3億元)。

摩根大通則預(yù)計，在A股100%納入MSCI后，預(yù)計將觸發(fā)總計760億美元被動資金的流入。屆時中國A股預(yù)計在MSCI中國指數(shù)、MSCI新興市場指數(shù)和MSCI亞太(除日本之外)指數(shù)中將分別占比38.6%、16.2%和15.9%;中國總體將占MSCI新興市場指數(shù)近42%的權(quán)重。

富時羅素是繼MSCI之后，第二家將中國A股納入其指數(shù)體系的全球主要股票指數(shù)公司。富時羅素是英國倫敦交易所下的全資公司，富時全球股票指數(shù)體系是富時羅素指數(shù)公司的旗艦指數(shù)體系。截至2017年底，全球約有16.2萬億美元資金以富時指數(shù)為配置基準(zhǔn)，富時羅素全球及新興市場指數(shù)約涵蓋1.5萬億美元資金量。國金證券研究指出，6月A股“入富”第一步納入帶來的被動增量資金約20億美元。據(jù)富時羅素官方數(shù)據(jù)，A股完成第一階段的三步納入后，在FTSE Emerging Index權(quán)重將達(dá)到5.5%，帶來的被動增量資金規(guī)模為100億美元。

中信證券預(yù)計，2019年全年A股市場增量資金凈流入量約為8952億元，其中從二季度開始到年末，預(yù)計外資將是增量資金的絕對大頭，有望達(dá)到5241億元，外資的流入節(jié)奏和配置風(fēng)格對年內(nèi)的市場會產(chǎn)生決定性作用。東興證券則預(yù)計，臺灣和韓國的經(jīng)驗表明，納入MSCI后，在10年內(nèi)大概會帶來15%左右的外資持股比例增量，如果10年后A股總市值在80萬億且未來10年外資占比增加7.5%的話，將會帶來大約6萬億人民幣的外資增量。

機(jī)構(gòu)投資者或?qū)⒊墒袌鲋鲗?dǎo)

全球資本的不斷涌入，正在使得A股市場的投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，告別“散戶市”、機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)A股市場的時代正在到來。

國金證券研究顯示，截至2019年一季度末，公募基金(含公募基金和基金專戶)合計持有A股總市值1.95萬億元，占A股總市值的比重為3.19%，占流通市值比例為4.3%。外資持股總市值為1.68萬億元，相較于2018年末增長了0.53萬億元，持股占比達(dá)2.76%;流通市值口徑下，2019年一季度外資機(jī)構(gòu)流通股持股市值達(dá)1.62萬億元，持股占比達(dá)3.6%，其中QFII&RQFII持股0.59萬億元，陸股通持股1.03萬億元。保險資金一季度持有A股總市值2.11萬億元，占總市值比為3.46%，持有A股流通市值1.58萬億元，占流通市值比為3.5%。

也就是說，從持有流通市值占比來看，當(dāng)前外資已經(jīng)超過保險資金，成為A股市場上的第二大機(jī)構(gòu)投資者，其定價權(quán)正在快速上升。而從整個市場專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者流通股持股市值占比來看，截至2019年一季度末，包括公募基金、外資、保險資金等主要機(jī)構(gòu)投資者持有比例也均在穩(wěn)步上升。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新表示，A股市場過去一直是一個典型的“散戶市”。“散戶市”的主要特點是短炒、短線投機(jī)，他們更偏好于追漲殺跌、追逐短線收益率。機(jī)構(gòu)市則在機(jī)構(gòu)之間展開博弈，機(jī)構(gòu)具有資金優(yōu)勢、專家優(yōu)勢、信息優(yōu)勢，機(jī)構(gòu)具有較強的估值定價話語權(quán)，而且它們大多崇尚價值投資和長線投資，因此，強大的機(jī)構(gòu)投資者群體是市場運行的穩(wěn)定器或壓艙石。

而從其他市場的經(jīng)驗來看，隨著外資持股比例的逐漸上升，也將形成對散戶交易的“替代”效應(yīng)。財富證券的研究顯示，在上世紀(jì)90年代初期，韓國、中國臺灣股市的散戶交易占比仍然在80%以上，在2000年代完成證券市場全面開放之后形成下降趨勢。兩地的個人投資者成交占比下降到50%左右后便保持了相對穩(wěn)定。伴隨著個人投資者成交占比的下降，兩地的個人投資者的交易風(fēng)格同樣發(fā)生了改變，換手率從2000年代初的200%以上下降到100%以下。表明個人投資者在市場的教育下逐漸認(rèn)同了機(jī)構(gòu)的投資理念，有了更多的長期持股，更少的中短期交易。同時，日本、韓國、中國臺灣證券市場的交易額結(jié)構(gòu)有一個共同特征，即個人投資者交易占比的下降都伴隨著外資交易占比的上升。

市場估值分化投資風(fēng)格生變

外資持續(xù)大規(guī)模配置A股，不僅使市場投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，同時也在深刻影響著市場參與者的投資風(fēng)格。

安信證券指出，從持倉特點來看，境外機(jī)構(gòu)通過QFII與陸股通投資A股最大的區(qū)別在于QFII持倉高度集中，金融占比極高;陸港通則較為分散。最大的相似點在于對于A股以滬深300指數(shù)為代表的核心資產(chǎn)的堅定持有。QFII重倉行業(yè)配置集中，其中金融股占比極高;陸股通持倉行業(yè)則較為分散，除了食品飲料，大部分行業(yè)占比不超過10%。就投資風(fēng)格來看，QFII和陸股通始終偏好低市盈率公司(0-20倍)，且較為穩(wěn)定;業(yè)績偏好方面，QFII在ROE10%-20%區(qū)間較多，而陸股通則更多地分布于5%-10%與10%-20%。與A股整體相比，QFII與陸股通更加傾向于盈利能力強的公司。

東興證券研究顯示，互聯(lián)互通機(jī)制下的北上資金主要投向食品、飲料與煙草，耐用消費品與服裝，以及銀行、保險、多元金融等金融行業(yè)。從國際經(jīng)驗來看，外資喜歡投資本土優(yōu)勢行業(yè)。在韓國資本市場對外開放階段，電子設(shè)備和化學(xué)品等行業(yè)更受外資喜歡，而在中國臺灣，則變成了食品和半導(dǎo)體等行業(yè)。從數(shù)據(jù)來看，當(dāng)下食品飲料等行業(yè)占A股外資總量的20%以上，耐用消費品(主要是家用電器等)和服裝行業(yè)占比也超過10%，可見外資認(rèn)為在中國大消費行業(yè)更具本土優(yōu)勢。另外，銀行和非銀金融等行業(yè)也十分受外資的青睞。具體配置主要是各個行業(yè)的龍頭企業(yè)。

外資的投資風(fēng)格，也正在影響著A股市場其他參與者的行為。WIND統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，自2017年以來，A股市場出現(xiàn)了顯著的分化特征，低估值、盈利強的公司表現(xiàn)顯著好于中小創(chuàng)類股票。2017年以來，代表大白馬的上證50指數(shù)累計上漲了27.25%，滬深300累計上漲了14.84%，同期，中證500指數(shù)卻累計下跌了20.57%，創(chuàng)業(yè)板指則累計下跌了23.63%。從行業(yè)分化來看，截至6月25日，28個申萬一級行業(yè)中，今年來表現(xiàn)最好的就是食品飲料行業(yè)，累計上漲了58.14%。從個股來看，在一些龍頭企業(yè)市值不斷增長的同時，截至6月25日收盤，滬深兩市市值規(guī)模在30億元以下的個股已經(jīng)達(dá)到了918只。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，外資機(jī)構(gòu)管理資金規(guī)模巨大、資金來源相對穩(wěn)定，內(nèi)部往往遵循一套嚴(yán)格的投研流程、投后管理、運營和風(fēng)控體系，這也決定了他們投資風(fēng)格更加穩(wěn)健，更注重中長期基本面和估值水平。因此，外資普遍偏好大市值、低估值、高盈利的優(yōu)質(zhì)龍頭，尤其是食品飲料、家電、醫(yī)藥以及現(xiàn)金流穩(wěn)定、高分紅的龍頭股。中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷指出，行業(yè)集中度提升導(dǎo)致頭部企業(yè)的估值提升空間更大。實際上，A股市場的估值體系結(jié)構(gòu)調(diào)整從2016年后就開始了，但總體看，頭部企業(yè)整體估值水平仍然偏低，中小市值企業(yè)的估值水平總體還是偏高。因此，在資本市場國際化大背景下，估值體系的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，隨著分化趨勢的加大，還將走向深化。

川財證券則指出，新興市場經(jīng)驗表明，擴(kuò)大MSCI納入比例短期可帶來被動配置性資金需求，長期與全球市場聯(lián)動增加，波動率和換手率下降，投資者結(jié)構(gòu)和投資風(fēng)格轉(zhuǎn)變。由于海外機(jī)構(gòu)投資者在投資策略上更加注重價值投資和長期投資，或?qū)⒂绊懲顿Y風(fēng)格逐漸向基本面和價值投資回歸。

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